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在人民币名义汇率不断升值过程中，由人民币名义汇率向均衡汇率趋近带来的升值预期会随着时间推移迅速减弱，而由经济增长的稳健强劲带来升值预期较不稳定，而只要中国内需政策显现作用，或者贸易环境在国际保护主义抬头后发生恶化，外部均衡的趋势回归也会让升值预期逐渐减小。在三种升值预期渐趋反转之后，人民币名义汇率将发生“滞后性超调”。
南宋黄龙派禅僧青原惟信有一段叙述他禅悟体会的话：“老僧三十年前未参禅时，见山是山，见水是水。及至后来，亲见知识，有个入处，见山不是山，见水不是水。而今得个休歇处，依前见山只是山，见水只是水”。从“万物一体”、“物我一体”的角度出发，如此“山水禅机”正是通过否定过程而达到认识深化的辨证思维方法。汲取中国古老智慧的思辨营养，似乎有助于我们理解和参透中国经济之经济学悖论。本栏前两次笔者就着经济学“定理”说“悖论”，将悖论产生的源头聚焦于中国经济，颇有几分“山即是山”的韵味。实际上，“山亦不是山”未尝不是解释悖论的别样蹊径。悖论的产生，有时仅仅只是因为经典理论本身出现了更新版本。人民币汇率走势与经典汇率动态学结论的不尽相同，就是笔者今天要说的“山不是山”的例子。
人民币汇率制度改革两年来，在市场分析、舆论关注大多聚焦于政策风向微调和短期走势波动之时，却在不经意间忽视了一个重要的汇率动态学“中国特色”：人民币汇率（这里主要意指人民币兑美元的中间价，下同）正在走入“悖论”。从中国人民银行显示的时间序列数据来看，人民币汇率走势并没有出现经典理论所示的“超调”，从图形上看，人民币在小幅波动之中呈现出明显的直线性升值趋势，而“超调”的图形则应该有一个v字型的趋势转变。
1976年多恩布什将汇率超调引入国际金融理论体系，标志着布雷顿森林体系崩溃后，西方国家由固定汇率制向浮动汇率制转变过程中的理论创新。在之后的30年中，新开放宏观经济学的先驱们再次通过引入“滞后性超调”概念而将理论和现实的距离进一步拉近。中国现在所处的历史关口，与30年前的西方汇率制度转变之时何其相似，应时而生的“汇率超调”理论无疑是研究中国汇率动态的理论宝藏。
所谓汇率超调（Exchange Rate Overshooting），是指在经济冲击之下，本币名义汇率短期反应大于其长期反应的经济现象。具体说来，当发生一个负的经济冲击时，比如因紧缩政策而减少货币供给，名义汇率的短期升值程度便会超过长期升值程度。传统汇率超调和滞后汇率超调（Delayed Exchange Rate Overshooting）的区别在于汇率超调发生的时间不同，从而使得汇率动态也迥然有异。传统汇率超调理论认为，在经济冲击之后，名义汇率的超调是瞬时发生的，而滞后汇率超调理论则认为，名义汇率的超调并不会瞬时发生，币值变化高峰的到来需要一定时间酝酿。对中国而言，如果“超调”存在，那么人民币汇率在汇改之后展现出的会是“先升后贬”的趋势变化。
实际情况却是，人民币汇率在过去两年多里并没有超调，从现实来看，人民币的中长期走势可能有三种情况：根本不会发生超调、即将发生超调、发生“滞后性超调”，也就是在继续升值一段时间之后才出现趋势反转。
在做出主观判断之前，对“汇率超调”本身的深入认识是必不可少的。尽管新旧两种理论描述的汇率动态学不尽相同，但经济冲击下名义汇率的短期反应与长期反应都存在着差异，而这种差异产生的来源是相同的，即预期。举例来说，在紧缩货币政策冲击之下，名义汇率的长期反应是升值，如果市场同时存在贬值预期，那么名义汇率的短期反应是瞬时的汇率超调；而如果市场由于种种原因经历了一个由升值预期向贬值预期的转变过程，那么滞后的汇率超调将会发生。因此，预期机制是汇率超调理论的核心，传统汇率超调理论和滞后汇率超调理论结论上的不同要归因于预期机制的不同。
所以，人民币汇率中长期趋势的形成过程之中，预期的性质和变化是决定性的关键因素。正是从这一理论支点出发，笔者认为，人民币汇率很可能出现“滞后性超调”。“超调”在现实世界是一个在30年中不断被验证的市场现象，不出现“超调”的唯一原因只可能是市场预期的过度平稳，而对于万众瞩目的人民币汇率而言，这种市场“忽视”是不存在的。
接下来的问题就在于，人民币汇率超调会是“经典”的，还是“滞后”的？答案取决于市场预期的性质。如果存在贬值预期，那么传统的瞬时“超调”很可能出现，而如果存在升值预期，那么滞后“超调”很可能上演，滞后期的长短与预期趋势反转息息相关。
笔者认为，人民币汇率“滞后性超调”存在的关键，是升值预期在一段时期内持续得到了三个层次的现实支撑：一是人民币名义汇率向均衡汇率趋近带来的升值预期。一个较为普遍接受的共识就是，在汇改之际人民币名义汇率是高于潜在的均衡汇率的，所以在汇率市场浮动性加大之后，趋势回归的引力激发了市场对升值的预期。
二是中国经济增长的稳健强劲带来的升值预期。币值的高低，归根到底是一国经济实力的强弱和发展趋势的货币反映，而在世界经济复苏有所放缓、美国经济出现明显增势减弱的背景下，中国经济最近表现出的较强势头为人民币升值预期的形成提供了动力。
三是中国外部均衡回归需求增强带来的升值预期。汇改后，与人民币小幅升值如影随形的是中国贸易顺差的不断扩大，虽然中国一直强调以促进内部均衡的方式改善外部均衡，但这种“以迂为直”的调控思路并没能得到贸易伙伴的足够理解，在外部失衡日趋严重的背景下，人民币升值国际压力不断加大，这成为市场中升值预期存在的重要动力来源。
更重要的是，这种三重助力下的升值预期在持续一段时间之后很可能出现反转，预期本身就是脆弱的，在人民币名义汇率不断升值过程中，第一种升值预期会随着时间推移迅速减弱。而第二种升值预期较不稳定，因为“十一五”规划强调的中国经济增长模式转型很可能在一段时间之后促使中国经济增长更趋温和。而只要中国内需政策显现作用，或者贸易环境在国际保护主义抬头后发生恶化，外部均衡的趋势回归也会让第三种升值预期逐渐减小。而在三种升值预期渐趋反转之后，人民币名义汇率将发生“滞后性超调”。
无论如何，当此货币紧缩和汇率改革并行之际，引入借鉴国际汇率动态学，为理解和预测人民币汇率中长期走势提供了帮助。受预期性质与变化的影响，作为经典理论“与时俱进”代表的“滞后性超调”也很可能在中国出现。