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⊙中证投资 徐辉
A股与H股溢价弥合时间将大大缩短
日前，国家外汇管理局批准开展境内个人直接对外证券投资试点。这一大胆的改革超出了很多分析人士的预期，表明我国在开放资本项方面迈出了一大步。在这一政策下，境内居民可以以自有外汇或购汇进行投资；而且该境外证券投资项下购汇不受年度总额限制。该政策对于A股、H股将产生长期影响，A股、H股溢价弥合的时间可能比预想的要更快。而对于投资者而言，个人海外直投可谓价值投资者的福音。因为很多境内投资者由于市场封闭的关系，资金只能滞留在A股市场。当然，B股市场也可以投资，但投资品种太少使得大资金难以完成合理的配置。个人直投使得这一尴尬的局面得到很大的缓解，为价值投资者进行投资提供了很大的便利。
就A股而言，多数分析人士相信未来将有大量资金进入香港市场。德银分析师马骏估计未来1年将有400亿美元的资金，即超过3000亿元人民币的资金进入香港市场。短期而言，由于A股的近期盈利效应较强、内地投资者对香港市场认知度较低，而且前期QDII投资短期不利，这些因素将使得短期内进入香港市场的资金可能不会太多。当然，一旦A股市场出现调整，这一局面将出现大的改观，投资者会认识到更低的估值具有更大的安全边际。
当然，我们更加应当关注的是个人直投海外市场的长期影响。个人投资者投资渠道拓宽后，我们大量居民的储蓄可以投资到全球市场。这样来看，我们证券市场的定价必定更加趋于合理化，在收益率对比的过程中，A股过高和过低的估值将难以在较长时间内存在。
“资金推动型行情”背后暗含巨大隐忧
在诸多负面因素的影响下，A股走势依然相当强劲。之所以出现这一格局，其中有很多因素。就像2000年、2001年上半年A股市场，很明显市场估值太高，但股指仍然继续上涨。后来，有人总结为“资金推动型行情”。事实上，现在的情况也有很多相似的地方。
现在市场最大的买家是基金，而基金经理基本上普遍认同目前市场处在高估值的水平上。按理说，高估值的市场应当非常谨慎地进行投资、或者回避该类投资，但我们的基金经理没法做到，当一个基金募集完成，基金经理就必须在规定的时间内完成建仓。一方面是高估值市场，按理说应当少买或不买；一方面是必须快速完成建仓，在这种矛盾下，再高估的股票也有资金买入。从这个意义上，我们说现在的基金已经不是基金经理说了算，而是持有人说了算。而持有人本身并不一定具有专业水平，这就是目前基金市场的一个巨大矛盾点。正是这个矛盾点推动着市场高了再高，就连万科A、招行这样以往被谨慎定价的蓝筹股，其往绩市盈率都达到100倍和75倍。
但现实的情况可能并不太乐观。首先我们看到的是，通胀从6月份开始加剧，到7月份居民消费价格总水平同比上涨已经达到5.6%。而从我们身边的购买力感觉来看，通胀水平远不是这样的一个数字。笔者认为，目前的通胀可能并非阶段性的，这意味着银行系统将开始启动通胀治理的程序。持续大幅加息尽管我们不愿意看到，但却可能成为现实。其次，国际范围内，日本和欧洲加息步伐已经启动，美国由于次按的影响暂缓加息步伐，未来这三个经济体的金融收缩政策，将一方面令到我们出口导向型的企业受到影响，同时也加剧央行加息和升值的步伐。在国内国际的双重压力下，利率的提升力度和频率可能超出人们的预期。资金价格上涨将降低企业的投资冲动、削弱企业的盈利水平，从而使得投资者过高的企业盈利预期可能落空。
所以，在沪综指接近5000点的时候，人们防范风险的意识反而比在3000点、4000点时要弱很多，这并不正常。目前平均市盈率超过60倍的A股，其表面风光的背后暗含着巨大隐忧。