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进入9月以来，债市可谓步入了今年年内压力最大的阶段。我们认为，短线更多压力来自资金面，而节后则更多受制于基本面。
后市资金面不确定因素仍多
受制于流动性压力，债市收益率大幅走高，9月银行间回购利率创下近10年来的新高，7天回购利率加权近期达到了6.95%的水平，最高已经上摸到10%。资金面的紧张使得多数机构疲于应付流动性压力而无暇现券交投，部分机构则为了缓解流动性压力被迫以较高的收益率抛售债券，而短期的央票、短融和国债成为抛售的重点券种。在此压力下，债券收益率出现了整体的大幅度上移，上移速度和幅度之快也是年内多次加息等紧缩政策效应所无可比拟的。目前1、3、5、7、10年国债收益率定价在3.3%、3.59%、4.04%、4.19%和4.49%，同期限金融债定价在3.68%、4.22%、4.48%、4.72%、4.88%，比8月底普遍上升了20个基点以上。
另外，特别国债发行安排仍存在较大的不确定性，会给市场资金面带来压力。9月特别国债发行3期，从目前已经发行的2期来看，10年期品种更受市场欢迎，市场存在特定的需求机构。从发行利率看，特别国债利率明显高于前期市场发行水平和定向发行国债的水平，也说明央行之所以愿意承受更高的发行成本，也不排除特别国债在以后会成为继存款准备金率、公开市场操作之外的回笼流动性的有效工具，如此就增大了资金面和债市收益率定价的不确定性。另外新股发行节奏加快分流资金，虽然9月份已经发行了几只大盘股，建行A股发行的正式启动将拉开超级大盘股回归A股的序幕，更多的大盘蓝筹股登陆A股市场，这必然对资金面形成时点性的巨大压力。
节后走势更多受制于基本面
美国在9月18日宣布降息50个基点，对此市场也有观点认为，央行可能会从全球经济体的角度适度放慢甚至放弃我国加息的步伐。但周小川近期的言论“中美息差的减小对央行货币政策并未构成压力”，使得市场的这种乐观预计降低。央行的政策更加针对国内经济需要，加息的压力仍挥之不去，债市的基本面仍不乐观。
目前拉动CPI上升的主要动力是食品价格，仍没有任何迹象显示食品价格已经传导到了其他领域，但也不能完全排除全面通胀的担忧。虽然非食品价格上涨在1%左右，但食品通胀会带来通胀预期的变化，从而带动工资、租金及服务价格的大幅上升，食品价格通胀不可避免地会传导到其他领域。目前经济增速依然偏快、固定资产投资热情仍很高、货币供应加速，这都不利于CPI的回落，预计年内CPI仍将在高位运行，这对债市构成一个负面压力。
当然，我们也不能就此完全判断债市的基本面悲观、资金面紧张，四季度债市仍然会存在一些波段的机会。即便加息，可以预计债券收益率上升的空间已经相对有限，毕竟债券收益率经过轮番的调整已经具备了一定的投资价值，步入较佳的建仓期；而且在央行严厉压缩贷款的背景下，机构持债的动机会增强，虽然债市承载着多方面压力，但不可忽视机构结构性需求仍持续存在。四季度投资者应该关注各项紧缩政策的累积效果，在做好流动性安排的前提下，适度做多债市。