9月的债市无疑是今年比较严峻的一个时刻：在连续的IPO冲击下，货币市场利率创下了历史新高，同时债券收益率也在9月中旬整体大幅上浮30bp以上，创下了年内的最高位置。对于中小机构而言，九月行情是一种“痛并快乐”的体验。“痛”在于很多中小机构的前期放大操作策略在9月受到了很大的挤压，持有债券的回报根本无法弥补高额的资金融入成本。但同时，随着时间的推移，前期债市多空均衡盘整的局面有可能在四季度被打破，多方力量的壮大也许将使得债市有相当幅度的反弹，对于后市乐观、坚持到底的机构而言，“快乐”也许将不远。

　　8月CPI将是近阶段顶峰

　　今年债市收益率上移的重要牵引力在于CPI不断走高，而8月CPI创10年新高达6.5％是否能成为近阶段的顶峰将是后期研判的一个重要基础。从农业信息网和商务部网站的食品价格监控数据来看，9月的食品价格相比8月有小幅下降，降幅尽管不大，但是我们认为食品价格高位徘徊的特征基本确立下来。尽管秋粮丰收存有压力，但同时政府的供给结构性调整将会减少粮食价格给CPI带来的进一步冲击。

　　根据我们的预测，我们认为CPI指数在经历连续几个月的上扬趋势以后，将从9月开始步入高位徘徊阶段，从11月开始进入逐步回落阶段，今年全年CPI指数均值大约为4.5％，明年上半年CPI指数均值为4％，这是一个目前仍可以接受的数据，同时这也会将有利于债市在四季度的反弹。

　　债市只是结构性失血

　　9月资金面异常紧张，债市深度失血是债市收益率大幅上移的一个重要原因，但是我们关注的是这种失血的原因以及其持续性。9月资金面本来应该是比较宽松的，因为央票到期量和央票付息之和近4500亿元，是历史最高水平，因此央行在这个月初就开始加大了回收力度，定向票据、存款准备金政策和公开市场操作发行央票基本上也只是对冲了央票到期的压力，即使考虑特别国债1000亿元，回笼力度比8月还低得多，因此这种资金紧张的局面的直接原因还是在于新股发行过多而导致的债市结构性失血。

　　而从后期来看，10月央票到期量3600亿元，11月到明年1月春节前三个月央票到期量近一万亿元，央行仅仅靠常规回笼手段肯定难以回收。从非常规手段来看，存款准备金率使用空间在缩小，在信贷回落趋势下，定向票据的作用也将受到质疑，因此央行对冲的压力较大。而同时鉴于对“窗口指导”和“行政力量”的信任，信贷回落在四季度将成为定局。因此综合和来看，即使不考虑其他新增资金因素，四季度资金面相对宽松的局面是值得期待的。

　　调控政策对债市压力不大

　　从9月开始，宏观调控政策产生了两个重要改变：一个是央行货币政策开始摆脱国际利率环境的束缚，更加专注于国内，这从周小川最近的两次讲话中可以明显体会到；另一个是特别国债将财政政策置于直接调控的角色，进入财政货币政策联合调控的新阶段。

　　如果单纯考虑国内环境，按照周小川对正负利率的界定标准，我们对从年内到明年上半年仍然存有两到三次的加息预期，但是我们却并不认为加息政策会给债市带来巨大压力。首先，随着美联储的降息政策公布，央行前期的“抢先”加息政策获得成功，而随着美联储再次降息预期的出现，央行货币政策的使用空间也同时受到压缩；其次，后期央行加息政策没有必要再保持7月至9月的这种节奏，如果不连续，债市会在间或反弹中消化这种加息的作用，就如6月到8月10年期国债收益率从4.45％回到4.2％一样；最后，即使后期再有加息，如果正利率呈现，贷款增量的幅度不大，资产价格泡沫被适度挤压（这些局面很有可能呈现），那么也就意味着加息可能会进入到中后期阶段，此时的收益率曲线应该从陡峭化向平坦化过度，加息对中长端收益率的压力是逐渐减小的。

　　从财政政策的特别国债而言，特别国债以及公司债等所带来的长期品种供给增加的后果，自然会给长端收益率带来压力，但是仔细分析，即使出现最坏的结果也不足俱。首先，特别国债政策将成为流动性回收政策的组成部分，那么和央票之间将会形成此消彼长的局面，公开市场操作力度的减少将会有利于消化特别国债的冲击力；其次，如果银行信贷规模有所控制，从期限匹配上来看，这部分资金和特别国债是天作之合，将在只是改变银行资产组合而不触及银行利益的前提下有效地进行流动性回收，因此对收益率抬升的作用不大；最后，就目前的长债收益率而言，9月存在着明显的因货币市场利率高企而调整过度的行为，已经基本吸收了年内可能存在的利空，这为后市操作提供了较好的防守空间。

　　因此，我们认为现阶段是可以在中长期品种里获得参与空间的，即使由于流动性不足，也可以在10月份三季度统计数据出台前寻找参与机会，从年初到现在的等待，随着收益率曲线的高抬，等待的成本似乎也在逐渐加大了。