华夏基金ETF专栏

　　（华夏基金上证50ETF、中小板ETF基金经理 方军）

　　由于积极管理型ETF的透明度不同程度上要比以指数为基础的ETF的透明度低，因此，人们普遍担心积极管理型ETF的套利机制及其有效性。只有有效的套利才能使积极管理型ETF的NAV趋近于其合理价值，而组合披露不透明或不完全透明，套利的有效性就会下降，套利的成本和风险就会增加，ETF做市商的买卖报价价差也会扩大，最终会导致ETF以折价或溢价进行交易。虽然积极管理型ETF组合的透明度越高越有利于套利，但研究发现，决定套利是否有效的是价格发现机制，而不是组合的透明度。因此认为，根据具体ETF组合的投资目标及投资策略进行适当的不完全的组合披露，也可以进行有效的套利。

　　积极管理型ETF套利的有效性主要取决于以下四个条件：（1）组合构成成分的透明度。只要在组合调整当日收市后不久披露所调整的内容即可。（2）日间ETF市价披露的透明度。如每隔15秒钟披露一次组合的指导性价值（IOPV）即可。由于日间任何信息的变动都会促使套利者，尤其是做市商进行组合的对冲交易等，这就有可能会影响到基金经理的组合调整交易计划。而在收市后披露有关交易信息，则不会促使那些不利于股东利益的套利交易的发生。有时，做市商的套利交易对自己也没有好处。（3）组合中证券的流动性。组合的流动性差，套利定价的有效性就会降低，买卖报价价差就会扩大，套利就难以进行。（4）积极管理型ETF的申购与赎回成本。组合是由大盘股还是由小盘股构成，其创设与赎回的成本则不相同。此外，清算与结算环节成本的高低，对套利也有重要的影响，因为套利具有使价格收敛的作用。

　　如果积极管理型ETF的透明度较低，套利者就会没有积极性去申购赎回ETF，套利的成本就会增加，就会导致ETF折价交易。这时，基金经理可以进行自救式套利，即在二级市场买进ETF份额，然后赎回ETF得到一篮子股票，然后再卖掉一篮子股票。这样做可以部分地解决ETF折价问题。但这类自救性套利也面临两个难题：一是如何区分以及避免基金经理利用内部信息优势，在套利的名义下，通过把想要买入的股票放进组合中或把想要卖出的股票通过赎回派发掉，以实现低价买入或高价卖出某些股票；二是假设基金经理从事的是合法的套利，那么基金经理的套利行为所导致的基金股东之间的利益冲突如何解决，即套利行为发生之前和之后变化了的股东会存在着利益的不一致。尽管如此，美国律师协会商法分会认为，解决积极管理型ETF的套利问题要比解决股东之间的利益冲突问题更重要。（CIS）