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⊙国金证券宏观策略部
一、外需风险：等待警报解除
1、次贷风波———来自中心国的地震
2001年以来，随着国际分工的进一步深化，全球产业格局进一步形成，以美国为中心的发达国家大量消费，并拉动以中国、东盟等外围新兴工业国的大量出口。同时，新兴工业国大量的贸易顺差也回流至美国债券市场，为其过度消费融资，这种循环形成了新世纪初世界经济增长的图谱。
世界经济以这种不平衡方式增长的同时，各方也担忧打破这种不平衡的风险从何而来。从美国次级债市场情况看，本次危机与亚洲金融危机不同，风险首先在中心国爆发，并且首先在金融领域爆发，然后向外围传递。但主要在中心国范围之内，新兴市场受波及的程度较低。
2、中国具有一定抵御余震能力
2007年8月中国出口增速开始回落，单月增速22％已经是2005年以来的较低水平，但同时中国贸易顺差并没有回落，继续保持在今年以来的高位。这种出口减速盈余上升的现象使我们对于外部环境变化对中国经济以及中国资本市场冲击方面有了重新思考。
为什么中国的贸易盈余没有受到影响，是时间未到？我们更倾向于认为中国出口结构的变化、贸易盈余结构、加工贸易为主的贸易方式的稳定性，是产生这种现象的主要原因。
3、等待警报解除
一般预计，今年美国GDP增速将在2%-2.5%之间，欧元区经济增长率有望在2.5%左右，日本经济增速则大约为2.2%。7月末，国际货币基金组织发表《世界经济展望》，预测今年世界经济增长速度为5.2%，较2006年5.5%的增长率略有降低。因此，我们认为美国次级债的余震将在今年四季度继续出现，但对于金融市场与实体经济的冲击程度将有所降低。然而由于这次美国房地产价格泡沫破裂所带来的严重后果，必然影响中国决策层在国内的政策选择，可能对资产价格的关注程度将大为提高。
二、升值与通胀交替主导长期趋势
我们认为，通胀与升值相互交织周期是中国旧经济增长方式在世界经济全球化趋势中内外部不平衡的表现形式，这种周期的持续性取决于世界经济增长周期以及中国经济增长方式转换的进展。
1、上游价格压力加大，价格管制或失效
今年的通胀主要体现在农产品领域，我们的观点是中国经济偏快增长已经面临供给限制，只不过这种限制先在一些薄弱环节以特殊的形式表现出来。预计通胀压力将在更多领域中出现，而工业制成品领域将是压制通胀力量的最后阵地。在中国经济增长开始面临越来越难以控制的通胀压力情况下，价格管制成为政府干预经济的新手段。我们相信，短期内发改委对食品领域中的涨价现象具有一定控制能力，CPI数据在四季度可能表现为冲高回落态势。
目前实体经济增长增速虽然略有放缓，但依然保持在2002年以来周期中的高位区域，而资源品价格上涨趋势也因电力价格与成品油价格的管制而被暂时阻断或减缓，但很难想象这是解决上游资源品价格压力的有效手段。我们更倾向认为，这种价格管制使经济体内的通胀压力进一步积聚，并很可能在2008年继续释放。我们认为未来中长期通胀形势主要取决于：一、实体经济增长是否继续偏快；二、人民币汇率升值节奏是否明显加快；三、劳动力工资压力、地价压力、资源品价格上升趋势；四、货币贬值预期强化并扩散。如果形成资源品价格、工资、PPI、CPI 之间的循环推动，这必然导致更为严厉的紧缩政策。而这种抑制因素的累积，终将对国内资产价格膨胀形成重大冲击。
2、加快升值成为主要选择
在中国经济增长列车不断加速情况下，“温和通胀＋汇率小幅升值”的政策组合无疑具有一定的吸引力。我们也认为在国内进行资源价格机制改革后，先恢复被低估的资源、环境等要素价值，是本币升值过程中必须提早进行的选择。但从目前经济运行情况看，在这一过程中，资源价格体制改革并没有实质性进展，同时通胀形势已经加重，并且通胀预期也表现出了难以控制迹象，这无疑大大缩小了决策层的选择余地。我们也发现在实践中，由于通胀预期的难以控制，既保持温和通胀又不推升预期是非常困难的。因此，政策重心在多次尝试、多次试错之后，尤其是经济增长有由偏快向过热转化风险以及通胀压力不断加大后，已经有条件在汇率方面取得更快、更大的进展。
三、利润增速回落与产业景气结构性调整
1、工业利润增速中期回落趋势逐渐明朗
2007年初工业利润大幅跳升后，中期还保持了40％以上增长水平，但进入三季度以来，利润增长开始出现回落现象。我们认为主要有两大原因：一、宏观紧缩政策开始生效，加息、出口退税、压制固定资产投资等对整体经济增长与企业利润都起到了抑制作用；二、2006年下半年利润增长开始超过25％，基数效应导致2007年下半年至2008年初，利润增长基本上处于回落态势。
从目前看，工业企业利润增长更多的受基数效应影响，盈利能力指标依然强劲。我们认为影响四季度到明年年初企业利润增长的风险还来自于其它三个方面：一、外需风险还没有充分传递；二、继续加息所带来的压力；三、在控制通胀的同时，适当加快升值节奏也可能给短期利润增长带来一定负面影响。
2、产业景气格局关注行业毛利率变化
我们认为，下半年产业景气的排序是：消费品———资源品———投资品———原材料，通过利用最新的价格数据进行跟踪，这一产业格局将更为明显。我们可以发现：消费品与资源品的景气比较优势正在形成之中，投资品景气保持了稳定。如果原油与煤炭价格进一步推动采掘类价格上升，资源品的景气回升将比较明显，同时对原材料的景气形成抑制。
从行业角度看，我们跟踪了主要工业行业的销售利润率变化。从总体上看，在整体经济增速较快的基础上，今年大多数行业的毛利率都有所上升，但随着产业景气格局的变化也有内部结构性的调整。
行业毛利水平变化与产业景气格局保持了基本一致，但也得到了与产业景气格局不同的信息：一、投资品的盈利能力普遍较强；二、消费品的毛利除了饮料与医药有大幅提高外其他基本稳定，价格提高促进毛利提升效应还不明显；三、原材料中水泥与造纸行业毛利水平值得继续关注。综合而言，从毛利率变化角度，我们看好四类产业的以下行业：
·资源品中的煤炭、有色；
·消费品中的饮料、医药、农副产品加工；
·投资品中的专用设备、电子；
·原材料中的水泥、造纸、化工中一些子行业，如：专用化学品、日用化学品。
四、资金驱动下的平衡投资
1、对整体估值水平的思考———总市值回报率角度
我们使用利润与总市值比这一指标作为总市值回报率与一年期存款利率相比较，可以发现，在今年9月央行再次提高存款利率后，总市值回报率已经低于一年期存款利率水平。即使考虑利息税的因素，整体市场的总市值回报率也比一年期存款利率要低，沪深300代表的大型蓝筹股情况略好。我们认为其中的主要原因是总市值膨胀速度超过利润增长速度，或者也可以表示为估值水平提高速度快于利润增长速度，导致整体市场回报率偏低，甚至已经低于一年期存款利率，并且后者还有进一步提高的可能。
对于分流的储蓄资金而言，明显不能用负利率来作理性的解释，因为A股市场总市值名义回报率已经低于储蓄，这只能说明储蓄资金并不是出于理性选择而流向A股市场，这种流动的本质是追求A股市场波动所带来的短期高收益。不可否认，简单使用总市值回报率这一指标，并不能解释估值水平进一步上升的趋势。正如2004年A股市场明显更有吸引力，但下跌趋势也并未能立即逆转。两者缺口不断累积，对A股市场的影响力才能逐步显现。但我们认为这种比较可以作为整体市场是否存在泡沫的大致区分。如果这两指标之间的关系恢复正常，则需要利润保持高增长态势或者估值水平相对平稳。
根据朝阳永续的一致预期，2007年至2008年的利润增长预期比较乐观，代表整体市场的沪深流通A股指数，2007年利润增长近70％，2008年增长近35％。如果这一预期能够实现，市场估值水平将由2007年动态PE40多倍降低到2008年的30倍。这一估值水平处于合理估值的上限区域，这一判断与总市值回报率情况也基本一致。
2、四季度中期扩容压力将明显减轻
四季度市场资金分流效应开始加大，我们主要关注三方面变化：QDII与港股直通车、大型国企回归、“大小非解禁”。
大型国企在管理层努力推动下纷纷回归A股市场，根据现有披露的融资计划看，一级市场发行规模在2000亿左右，并将进一步吸收3000亿到4000亿的二级市场资金。
从南方基金QDII发行情况可以看出，香港市场对内地投资者的吸引力是巨大的。虽然短期通过QDII流出资金规模有限，但随着更多QDII的发行以及后续港股直通车的开通，这一资金分流趋势的影响将比较明显。
而“大小非解禁”所带来的可流通股份增加也将在四季度迎来一个高峰。根据天相数据统计，四季度可流通股将增加360多亿股，大约5000亿资金规模，相比较三季度有较大幅度增加。
我们认为四季度资金需求中大型国企的回归是重点，一方面资金需求规模较大，另一方面这些国企的密集回归有明确的调控含义，希望用增加供给的市场化方式缓解A股市场过于充裕的流动性。
从密集发行对市场的冲击看，应该是远好于投资者的谨慎预期。并且由于大型国企密集回归后阶段性扩容压力将明显减弱，这将使A股的资金供给再度过剩。并且由于大型国企进入指数后，沪深300的行业结构进一步优化，推出股指期货条件也进一步成熟。一旦管理层明确股指期货的推出时间表，很可能会吸引资金流入蓝筹股，并在短期内推动指数。因此，我们综合判断，资金推动特征可能在四季度有较强表现。
3、平衡策略：趋势与主题结合
在目前高估值水平和资金驱动特征下，我们认为选择趋势与主题相结合的平衡策略是四季度的优先选择。
·资产价格膨胀趋势所带来金融、地产、资源品的投资机会，这是我们认为在升值与通胀周期中最为受益的行业。出于对信贷紧缩预期以及房地产调控政策出台预期，银行与地产股近期表现落后于市场，但由于业绩释放的确定性以及升值加快预期，我们依然看好这两大行业。
·经济结构转变趋势所带来内需型消费品、服务业、节能减排等的投资机会，这是我们认为经济增长方式转变过程中必然带来产业结构变化趋势，并且此类行业具有不受宏观紧缩政策影响的特点。
·我们认为在目前高估值阶段，以上两种长期趋势的配置需要与资产注入与股权激励主题相结合。前者通过带来外延式增长降低投资风险，后者通过强化内生性增长增加投资者的信心。
股权激励由于国资委、证监会的谨慎态度，并没有草率的大范围推广。而随着部分案例的获批，股权激励范围将逐步扩大，必然给A股市场带来深刻的影响，因此，我们将股权激励作为下阶段需要关注的重要主题。
（执笔：陈东、杨帆）
四类产业景气比较