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从他以后，不论宏观经济理论朝什么方向发展，经济学家几乎都是在解释货币在经济中扮演的微妙角色。说起来这似乎是件难以置信的事情。我们生活在货币化的世界里，每天都在与货币打交道，但实际上一个国家的政府却不能很好地掌控货币的量值。货币就像流动的水，有时候流动得过快，有时候又太慢。水一旦流淌，便是无孔不入，常常来不及堵截。货币也是如此。一旦我们发现它太多了，往往都已经太晚。
不知不觉中，中国的宏观经济现象开始发生了变化。国人现在对这些变化有了一些初步的研究和了解，也没有把握是否完全弄明白了这个变化是如何发生的，它还将如何发展下去。但是仅有的知识让我觉得，中国宏观经济的这个新变化如果要用最简单的一件事来描述的话，这句话应该是：货币增加得过快。有很好增长的经济并不少，比如印度，但增长似乎并不都面临这个货币过多的烦恼。对中国来讲，这却成为一种“成长的烦恼”。
可能对经济学家而言，一个东亚式的增长强劲的经济多少是有些可怕的，这是因为由此引起的货币的变化往往就像被大坝围住的洪水在暴雨中会不断上涨一样的危险。东亚式的增长为什么会出现类似洪水上涨的货币过多现象呢？因为东亚式的增长模式是出口导向和出口加工的模式。这样的增长必然导致国际收支不平衡，贸易和资本的赢余创造更多的本国货币，形成繁荣创造更多的货币，更多的货币创造更大的繁荣气氛。因此，钱在这个经济体里能挣更多的钱，所以它吸引了全世界投资者和投机者的眼球。这也是为什么经济可以快速增长的原因。只要钱在这里可以挣更多的钱，那么，大家就会不停地把更多的钱用于当期投资而不用于当期消费。
因为这样，可用于投资的钱就越来越多，所谓流动性过剩的现象就发生了。中国在过去20年里本来就一直保持着过于宽松的货币环境，M2占GDP的比重一直处于相对较高的水平，那主要是由公众难以动摇的存款决心营造的。这些年来，货币的过多增加应该主要是国际收支的不平衡（持续扩大的赢余）在固定汇率机制下被动形成的。事实是，经济增长和生产率在1999年以后实现了累积性的持续改善，出口保持了强劲的增长，企业也有了相当不错的赢利能力和赢利前景，逐步形成了国内较高的投资回报的气氛，而这个气氛又吸引着海外的资金持续流入。因此，这几年，中国就像一个巨大的磁石，吸引着全球的资本，尤其是金融资本的神经。
一些学者发现，本来，中国的M2占GDP的比重接近世界平均水平之后应该就会随着经济的增长而趋于平稳，但1999年之后却一直在不断上升。这也许是出口导向的经济增长模式的一个典型特征。这背后的道理笔者在这里不必赘述，但有一点可以肯定，在这种情况下，非贸易部门的通货膨胀压力和预期的形成不可避免。中国的故事是这样演绎的：首先是一些大城市的房地产价格被境外投资者层层推高，紧接着是国内资本市场的激活与繁荣。随着资产价格的不断上升，公众的通货膨胀的预期就加速形成了。
为了控制资产泡沫的形成和通货膨胀，中国的货币当局坚持使用常规的货币紧缩政策和非常规的对冲流动性过快增长的政策。到目前为止，我们不能说这些政策没有奏效。最近我的同事们做了一个研究，结果发现，央行票据回笼基础货币的政策以及其它紧缩货币的政策之所以还能在短期奏效，主要是因为中国经济还不是一个一般均衡的经济。这个经济中存在着诸多扭曲的价格。基本上可以说，利率与货币的变化没有紧密的关联，因为政府决定着利率的形成和水平。汇率又是固定的。进出口贸易也受到政府一定的干预。在这种条件下，对冲货币的做法并不能真正抬高利率，因此，短期内未必招致更多的资本流入，反而有可能引起贸易顺差的扩大。换句话说，对冲流动性过多的政策短期内可以管用，可以减轻一些烦恼，但这并不触动增长本身。而后者则是需要在一般均衡的范畴内加以考虑的长期问题。
这就是当前中国宏观经济所形成的新局面。