⊙海通证券研究所 周健 联蒙珂
深高速可分离债发行受到热烈追捧，网上网下中签率创了分离债有史以来新低，不仅原股东踊跃配售，申购机构投资者众多，其中不乏保险机构的身影。在这么高的热情之下，深高速可分离债上市后的走势也基本上没有悬念，债券方面不会有国安债那么大的跌幅，权证方面的市场追捧程度可能比国安还要有过之。
从近两个月债券市场的情况看，可分离企业债的收益率平均上涨了31个BP。我们预计第四季度企业债的收益率会有所回落。理由有三：首先，根据我们宏观部的预测，第四季度的CPI指数环比会有所回落，通胀压力有所减弱；其次，在9月14日央行加息、10月12日提高准备金率后，保险公司和银行对于长债的配置需求将在第四季度得到较大的释放；最后，我们认为在第四季度，特别国债的市场化发行可能会对同期限的企业债产生一定的挤出作用，但对6年期限的企业债影响不大。同时现阶段企业债与国债的利差仍高于历史平均水平，相对投资价值较高，预计配置型机构对企业债的投资需求并不会迅速转淡；在需求因素的推动下，企业债发行利率及与国债的利差都将保持大体稳定。
从债券的定价来看，目前上市的可分离债中，从主营业务方面没有与深高速相似的公司。深高速属于稳定增长的公司，因此，钢铁类企业具有相似性；如果从发债规模看，深高速与国安最接近。
前期发行的武钢债目前的收益率在5.4％－5.6％的区间波动，而近期发行上市的中信国安债的到期收益率在6％－7％之间波动。加之此次深高速债有农行的本息全额担保，我们给予深高速债的到期收益率是5.55％－6.00％，则对应债券价格为75.41－77.52元。我们预测四季度收益率会有所回落，在需求因素的推动下，企业债发行利率及与国债的利差都将保持大体稳定。从历史经验来看，企业债分离上市后一般会短期下跌然后反弹。此次深高速债有农行全额担保，我们认为下跌空间较小，投资者应根据自身风险偏好和资金配置来决定卖出或持有。
9月份，在正股市场连续上涨的背景下，认购权证的溢价率出现了明显的下降，马钢CWB1的溢价率一度下跌到-21%。在平均溢价率连续五周都保持零以下后，“十一”前的最后一周终于大幅反弹，恢复到溢价状态。截至10月12日，认购权证的平均溢价率为2.96%，分布区间为-17.74%~63.15%；除中信国安之外，溢价率均在15%以下；目前共有8只认购权证处于负溢价水平。对于那些新上市的权证，炒作将会大幅提高其溢价率远超过15%，但这些都是特殊情况，也是短暂现象。
从权证的定价来看，假设无风险收益率为3.78%，我们可以对权证部分进行定价，如果权证处于平价水平（即正股达到13.85元），对应的理论价值为4.843元。同类权证国安GAC1在上市三日后权证的隐含波动率达到120%以上，对应到深高速权证上，我们仍然按照平价水平来计算，权证的价格应为8.497元，溢价率已经达到65.04%，与国安GAC1目前的溢价水平基本相当。在炒新过程中，权证价格很可能达到9元以上，我们认为10元以下都比较安全。
从历史经验来看，新上市权证都会受到市场过度炒作，这点在国安GAC1上市后再次被印证。目前深高速权证也正处于平价甚至价外水平，发行数量也比较小，所以我们预计权证上市后会快速上涨。一旦权证达到我们的定价上限，投资者就应注意风险，逐步减仓。
深高速分离债要素表
债券发行数量 1500万张
债券年限 6年
还本付息方式 每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付
票面利率 1.0%
权证类型 百慕大式认购权证
权证发行数量 1.08亿份
行权价格 13.85元
行权比例 1:1
存续期间 自认股权证上市之日起24个月
行权日 存续期最后5个交易日
行权结算方式 证券给付方式结算
权证创设 股本权证，不可创设