⊙袁秀明
中国股市经过近两年的制度变革成长迅速，无论市场本身或是投资者都发生了巨大变化。股市与一路增长的中国经济相伴，呈现出明显的晴雨表功能。但是，近日股市的宽幅调整又不断警醒人们，中国股市成长不可能一蹴而就，股市调整暴露出的问题，值得关注。
首先，以机构为主导的股市投资者对市场过度热炒是一个值得注意的新动向。目前参与中国股市的机构投资者在不断壮大。截至9月末，我国投资基金持有沪深流通市值超过27％。我们欣喜于机构投资者的成长壮大，相对于散户投资，机构投资更趋于理性，更注重价值，更倾向于长期投资，更利于金融创新和使资本市场更有效率。但是，目前股市调整不断告诫我们，作为我国机构投资主要力量的投资基金，居然也是市场不稳定性一个重要因素。
基金以提倡理性的价值投资而为人称道。但是目前投资基金对短期收益的过度追逐，使其在投资理念上和操作时，形成对大盘蓝筹股的过度追捧，过度推高股指。大盘蓝筹股代表的是反映国民经济发展前景的大公司，确实值得持有。但是长期收益不等于短期收益，再好的股票也禁不住轮番炒作，否则泡沫必然出现，最终也必然崩溃。由于其占比很大，其结果只能是股市的宽幅调整，影响股市资金的整体运行效率。
成熟市场的经验表明，在股票市场上，趋利性较强的投资基金有制造泡沫的冲动，这一点和散户占主流的市场近似，有时更甚之。美国学者Franklin Allen和Gary Gorton在1993年构建模型，对机构投资者在资本市场中制造泡沫做出解释，他们指出即使所有当事人都是理性的，由于非对称信息导致的投资者和证券投资者间的代理问题，也会使资产价格偏离基础价值，形成泡沫。
研究显示，假定有两类证券投资经营者，一类是良好经营者，可以识别出大量股票被低估的公司，能从投资中获得高回报；另一类是劣质经营者，不能识别被低估的公司。劣质证券经营者没有自己的财富，但爱好投机，若失去客户委托的资金，无非一无所得；如果做得好，则可以获得赢利的一部分。因此，只要有赢利机会，即使知道泡沫破裂时可能会失去客户的资金，他们仍然去购买交易时能超过基本价值的证券。这种过度购买行为极易形成泡沫。这便是包括基金在内的少数机构过度炒作的动因所在。
其次，机构备战股指期货，抢夺筹码产生的泡沫不容忽视。股指期货推出在即，市场不断呈现权重股“二八”甚至“一九”行情。对股指期货的预期，权重股的战略价值显著提升，对于机构来讲，手中握有一定的战略筹码就可以在未来股指期货交易中占据主动。大盘股上市及进入沪深300指数，为机构投资者投资股指期货提供更多筹码。很多机构抢购沪深300中的指数股，期望在强推指数和指数股上扬后，股指期货开闸，在赚取指数股上涨巨额利润的同时，还有足够做空的筹码。所以，在行情发展中，大盘权重股已成为机构重新布局的主要对象，尤其对新近上市的权重股加大配置，使新上市的蓝筹股不断涨停。机构备战股指期货，是大盘蓝筹股暴涨的重要动因。
近日A股市场金融、地产等权重股持续走强，这类权重股大多既是大盘指数的权重股，又是沪深300指数的权重股，机构投资者对于这些股票需求大幅增加，推动这些股票持续走强，泡沫产生不可避免。
再有，市场股票供应量相对有限，也使供求关系失衡导致股指过度波动。今年新股发行上市尽管较多，但是相对于过剩的市场流动性，股票供应量还较为有限，特别是大盘蓝筹股在资金充沛的市场上还属于稀缺资源。鉴于大盘蓝筹股增长潜力大和对股指期货的战略价值，股价常常被过度炒高。
当缺乏大规模资金进入股市时，新大盘蓝筹股上市或回归，将导致资金从其他股票中抽走或转移，致使前期过高的蓝筹股价下跌，这些大盘蓝筹权重股股价下跌直接导致股市调整。比如，10月25日股市大跌与26日申购中国石油便有很大关系，因为一个多月没有新基金发行，QDII又分流了上千亿元国内资金，致使二级市场资金流向新股申购，从而导致市场无谓地波动。
而一些大盘蓝筹股在A股市场上可流通股份占总股本比重较小，上市流通量固定，如中国神华总股本接近200亿股，但其A股发行股份仅为18亿股；工商银行总股本约为3340亿股，但其A股发行股份约为149亿股。所以，大盘蓝筹股在A股市场上相对稀缺性问题很突出，当基金等机构投资者的资金持续流入大盘蓝筹股后，就会使这些公司股价大幅上涨，并直接导致A股股指持续上涨，蓝筹泡沫不可避免，一有风吹草动就会导致股市调整。这也是不合理的地方。
现在，要打破股市这种暴涨暴跌的局面，培养理性的投资者，稳步推出股指期货，加快国内优质企业（国有和民营企业）上市步伐，扩大股票供应量，特别是增加大盘蓝筹股存量的供应等非常必要。
同时，为促进股市稳健发展，在控制流动性实施宏观调控政策时，应适当考虑股市的承受力；而由于逐利性强的投资基金在机构中比重过大，易导致股市泡沫，所以，提高养老金入市比重，强调长期资金稳定股市的作用亦颇为重要。
（作者单位：中国社会科学院）