显著的估值洼地

　　●商业城物业价值RNAV为17.51元。公司拥有23.53万平方米的商业地产，包括商业城主楼、办公楼、铁西百货、安立置业大楼和日神置业大楼，均地处沈阳核心商圈。按照1.50万元/平方米保守价格计算，商业物业市值39.25亿元，折合每股RNAV17.51元。

　　●持有的盛京银行每股价值达6.26元。公司持有1.2亿股盛京银行股权，每股含0.67股盛京银行股票。预计盛京银行2008或2009年将可能实现IPO，按净资产计算的盛京银行股权每股价值为6.26元，市值11.16亿元。

　　●国退民进，谁是未来的大股东？沈阳市国资委已明确商业城属于国退民进的范围，已经在为商业城引进战略投资者。大股东商业城集团2006年初持股50%以上，经6次减持拍卖后目前仅持有18%的股权，未来谁将主宰商业城，预计2008年可能将有结果。

　　●保守预计2007～2009年实现EPS分别为0.02元、0.06元和0.359元。我们将根据引进战略投资者和各项目的营业进度，来调整盈利预测。

　　●公司资产价值23.77元，建议“增持”。公司持有商业地产价值每股17.51元，持有盛京银行股权每股6.26元，从资产重估角度，公司合理股价至少为23.77元，首次建议“增持”，不排除未来催化剂出现上调评级至“买入”的可能。风险较高，主要来自公司改制进程依然有不确定性。

　　（申银万国）