⊙张平 王宏淼
2005年7月汇率改革，进一步点燃了中国贸易顺差的激增之火，货币投放量被动持续加大，2005年房地产价格飚升，2006年股票市场翻倍，2007年在房地产价格和股指继续大幅上升的情况下，8月通货膨胀达6.5%，突破了10年的高点，开始呈现资产价格和消费者物价（CPI）的“双膨胀格局”。 遏制两大膨胀已经是宏观政策选择的重要方面。
但目前资产和通货“双膨胀”形成的机理仍未厘清，遏制膨胀的政策选择方向不明，在此情况下一项宏观调控政策的出台，本来其目标是打击资产部门的膨胀问题，但后果可能对资产泡沫的紧缩效果不佳，却反而极大地损害了实体经济，把符号经济和实体经济的裂口越撕越大,这对中国经济增长的持续性是非常大的挑战。
从总体上看，中国经济体作为一份资产，依据资产定价模型原理，主要依靠工业品出口的现金流入支撑着国内的资产价格重估。在原有管制条件下，现金流不能参与到资产部门中，而只能积累在银行或海外，当金融管制放松，汇率改革触发这些国内长期积累的货币和国际上大量的热钱参与到资产重估中来，在制度性条件支持下，从而引起了这一轮资产价格上涨。
由于债券市场分割、开放度低，此轮资产价格的上升主要表现在股票市场和城市化相关的房地产上，这只是第一次的冲击，国际的大型对冲基金等还没有开始进入。如果资产重估越来越推高了可贸易工业部门的成本，就会导致国际竞争力下降，现金流入不断下降，则资产重估的支撑就会出现问题。
中国汇率改革后，人民币升值，相应贸易顺差状况应该有所缓解或增长趋缓，但却出现了超出原有顺差倍数的激增，这是不符合产业-贸易发展规律的反常现象。现象的背后更是通过“非正常贸易”进行“海外资金”的回归，而不能完全归结为实体竞争力在一两年内突飞猛进的“奇迹”。
在当前人民币升值前提下，中国贸易-产业技术进步没有重大革新的条件，贸易顺差激增已经大幅度超过了正常贸易增长的均线，有人已经意识到这是非正常贸易能实现的快速增长，它更可能是金融行为，即通过虚报货值和转移定价正帮助巨额外汇资本流入国来实现“资产内移”。
例如，某些贸易商通过高报出口和低报进口等方式将外汇输入中国；不少中资海外企业将资金调回国内；FDI虚假投资等等，这些表面看是贸易活动或直接投资，实际上是用来购买人民币资产或者房地产。
伴随着很强的国际化的压力和冲击，宏观政策选择上采用了常规的操作手段，即通过减低出口退税等抑制出口；通过加息、加大节能减排和税收征收力度等抬高生产领域的成本抑制经济过热；放松资本流出管制，鼓励企业和居民到国外投资，这些政策无疑有着积极的意义。但从结果看，它们对资产部门的抑制效率并不高，反而对实体部门有明显的打压作用，随着实体部门的资金逐步投向资产部门，资产部门更膨胀，而实体则更虚弱，实体和资金部门发展的裂口不断加剧。
近年来出台的汇率升值、减少出口退税、提高利率、强化节能减排措施、加大税收的征收力度、保证工人的最低收入等一系列宏观经济调控政策，基本上是“压”实体经济的，这些政策的积极意义无须多言，但毋庸置疑这些政策对实体经济的制造成本提高也有着非常明显效果。
一个企业面临制造成本快速提高时的理性选择有两条：一是加大技术创新，提高生产力来消化成本；二是维持现状，通过实体的融资功能进行融资投向其他盈利项目。在中国存在着一个快速膨胀的资产市场条件下，后者成为最有效率的选择，因为股票市场上打新股的无风险收益率现在仍高达15～25%之间，因此大量企业会选择后一条道路。
从2007年前三季度上市公司公布的季报可以看出，净利润中31%来自股权投资收益，如果再加上资产注入和投资房地产的收入的话，50%利润来自于房地产和股票上。带动股指上扬的主要是金融部门和地产部门，两者相互促进、自我循环，形成了股票、地产价格自我推动的上升螺旋。
上市公司的投资也更倾向于找资源类的矿山投资、或投资地产、资产注入、上市公司股权、金融和基础设施的私募股权等方面，人们对实体的再投资兴趣下降，已经可以看出实体资金投向资产部门的倾向非常强了。
从经济数据看，工业企业利润的快速上升、外贸大幅度顺差，就认为中国的实体经济会在成本不断提高下，其竞争力和利润水平就会连续提高，这是不符合经济学常识的。实体经济的短期表现固然有效率提高、需求加大等改进性因素，但有多少是效率改进，又有多少是来自于资产收入，这一点是宏观政策需要分析的，否则就会迷失在形势大好的错觉中。
因此在宏观政策方面一方面要保持正利率。央行还应不断加大利率小幅调整预期，在适当降低经济增长速度的同时，又可逐步化解资产泡沫的危机。放慢增长脚步，是为了今后更好的发展。在汇率升值可控制情况下，可考虑加大一定的汇率浮动范围，并且明确央行对汇率的触发性政策调控目标，积极参与外汇市场干预，保持干预主动权，同时可以学习日本“藏富于民”，这比政府对外主权投资更好，逐步给居民创造更好的跨国理财的渠道，疏导民间资本流出，减低国家风险。
另一个方面为了缓解实体部门生产成本上升压力要更为积极，这方面最核心的政策应当是减税、激励企业创新：（1）内外资两税合一，减低国内企业所得税；（2）特别是将生产型增值税转向消费型增值税从试点全面推开；（3）加大R&D的抵扣力度；（4）不必要全面缩减出口退税等。在此基础上加大资本市场优化资源的机制建设，保持中国实体经济的活力才是中国经济增长可持续的根本。
（作者单位：中国社科院经济所）