中国社科院世界经济与政治研究所博士

　　既然全球主权财富基金的建立都围绕着提高外汇储备收益率这一直接目的，中投公司当然也概莫能外。组建中投公司的首要目的，就是为了积极管理外汇储备，提高外汇储备运营的收益率。

　　外汇储备对经济全球化背景下的主权国家而言是非常重要的，国家需要利用外汇储备来支付进口商品和服务、偿还到期外债的本息、干预外汇市场以维持本国货币的稳定，抵御外国投资资本对本国货币发动的投机性攻击等。东南亚金融危机的惨痛经历表明，外汇储备的耗竭往往是货币危机爆发的导火索。痛定思痛，东亚国家在危机之后，都纷纷通过经常账户顺差和吸引FDI流入、维持本币对美元的相对低估等手段积累了大量的外汇储备。当前全球外汇储备规模约为5.6万亿美元，其中东亚国家的外汇储备约占60%以上。国际收支危机和货币危机的阴影似乎已不复存在。

　　中国虽然并未直接经历东南亚危机侵袭，却也成了积累外汇储备的急先锋。截至2007年9月，中国外汇储备达到1.43万亿美元，约占全球外汇储备的四分之一。仅在2007年前三季度，中国外汇储备就新增了3700亿美元！

　　然而，外汇储备并非是韩信将兵，多多益善。作为一种金融资产，持有外汇储备意味着面临特定的机会成本和风险。所谓持有外汇储备的机会成本，是指用相应的资金投资于其他产品可能获得的最高收益。用持有外汇储备资产的收益与其机会成本相互比较，就能计算持有外汇储备是存在效率收益还是效率损失。尽管中国政府并未披露外汇储备的资产结构，但是市场普遍估计，从维护外汇储备的流动性、安全性和投资品种的市场深度出发，发达国家国债，尤其是美国国债，是中国外汇储备资产中最重要的资产持有形式。当前美国十年期国债的收益率仅为5%左右。那么中国持有美元国债的收益率是多少呢？中国虽然从理论上而言是一个资本输出国（因为存在经常账户顺差），但是同时也是一个资本输入国（因为存在资本账户顺差）。因此，可以用FDI的收益率作为中国持有外汇储备的机会成本。根据世界银行的一份调查，外资在华FDI的平均年收益率约为22%；而根据麦肯锡的一份调查，美国资本在华FDI的平均年收益率高达33%。这就意味着中国持有外汇储备的机会成本是极其高昂的。实质上，中国一方面输出收益率仅为5%的债权，另一方面却输入收益率高达20%以上的股权。这种“以债权还股权”的格局持续时间越长，对中国整体福利的损害就越大。

　　虽然中国政府并未公布外汇储备的币种构成，但是一般估计其中美元资产的币种约为60%至70%。这就意味着，只要美元汇率贬值，中国外汇储备的国际购买力就将缩水。目前美元汇率进入了一个漫长的下降通道，美元对欧元、英镑和人民币的汇率都迭创新低。在经常账户赤字和财政赤字的“双赤字”格局没有根本扭转，新近爆发的次级债危机又对美国金融机构和房地产市场造成严重冲击的形势下，美元面临大幅贬值风险。这对中国非常不利。假定中国当前1.43万亿美元的外汇储备中，美元资产占70%，那么一旦美元贬值20%，中国外汇储备以人民币计算的资产损失就将高达2000亿美元。换句话说，等于损失了一个中投公司的全部资本金！

　　事实上，美元贬值造成外汇储备价值缩水的风险，已经影响了中国政府的政策选择。如果中国政府为了降低汇率风险，在国际金融市场上大幅减持美元，那必然引起其他东亚国家的效仿，造成美元超幅贬值，中国外汇储备价值加速缩水。也就是说，目前中国持有的外汇储备，已经成为中国政府扣押在美国政府手中的“人质”。保持现状则机会成本和汇率风险继续累计，改变现状则价值进一步加快缩水，真是进退两难。

　　问题还不止于此。外汇储备飙升还是目前中国国内出现流动性过剩和资产价格泡沫的罪魁祸首。央行通过公开市场操作积累外汇储备的过程，同时也是向金融体系注入基础货币的过程。尽管中国政府已经通过提高法定存款准备金率、发行央行票据和定向票据、利用特别国债实施回购操作、与商业银行互换货币等方式进行了冲销，但是由于冲销的成本不断上升，终将变得难以为继。当前中国国内的货币和信贷增速都超过了央行年初提出的目标。在流动性过剩的背景下，以股市和房地产市场为代表的资产价格不断攀升。从2005年7月的低点到2007年10月的高点，上海A股市场指数在短短两年多时间内上涨了650%。北京、上海、深圳等中国城市的住宅价格更是连续多个季度涨幅同比超过10%。资产价格泡沫化的特征已经非常明显。而一旦资产价格泡沫破裂，资本盛宴曲终人散，其对实体经济、金融体系和居民福利的打击将是非常惨烈的。

　　与美国、日本相比，中国眼下的处境实在是冤：尽管存在持续的经常账户顺差，但是投资收益却持续为负，仅在2005年和2006年才有很小的正值。这意味着中国一方面借钱给发达国家，另一方面还在向发达国家支付利息！相比之下，美国恰好是中国的镜像：经常账户逆差持续为负（向其他国家借钱），而投资收益却持续为正（向其他国家收取利息）。日本虽然也存在经常账户顺差，但投资收益在顺差中占有很大一部分。日本海外金融资产的投资收益已经成为该国对抗人口老龄化的重要砝码。而对于中国而言，要改变当前“债权还股权”的不利境地，我们的动作其实已经有些迟了。