今年五月在北京《首届市值管理论坛》上，我和华生教授有一场辩论。在那次辩论之后，华生有一篇关于证券化率的文章，应该是针对我当时论证沪指六千的主要论据之一写的。在这篇文章中，华生提出中国的证券化率已经超过美国，接近日本股市崩盘前夜的水平。美国的证券化率是在1.5左右，日本1989年曾经高达1.8。现在中国股市的总市值与GDP之比，如果计入在我国香港和海外上市的中国股票，已经超过了1.5。

　　这个数字关系到我们对中国股市的宏观估值水平和未来发展趋势的判断，循着华生的思路进一步研究，结论和他一样。但我的问题是：证券化率究竟要说明什么问题？能做这样的加减法吗？在我看来，证券化率作为证券市场总市值与该国GDP之比，应该说明的是一国居民的证券购买力，即本土居民的投资能力，所以不能做这样的加减法。因此，用中国内地+中国香港的总市值与美国本土-外国的总市值来计算两国的证券化率，就不能用来论证中国股市的所谓“虚胖”了。

　　计算证券化率的总市值基数，通常是用股票市场的总市值。数据显示，美国股市占全球股市的份额到今年12月2日已经下降到29%，这是17年来的最低水平。反之，中国股市的繁荣提高了其全球股市占比，沪深港三市合计占到了全球股市的12%以上，超过日本跃居全球第二。两国资本市场之间的差距真的已经缩小到这个水平了吗？我怀疑！在困惑之时读了陈志武教授的一篇文章，很受启发。他讲到，美国1900年的证券总值约600亿美元，是GDP的3.2倍；1945年突破一万亿美元，是GDP的4.3倍；1985年达到24万亿，是GDP的5.5倍；2006年跃升至129万亿，达到GDP的10倍以上。问题出现了：美国的证券化率是官方统计的1.5倍左右？还是志武教授所说的10倍呢？二者如此悬殊，不可能是统计失误。经研究，豁然开朗，原来志武教授的数据是美国证券市场的总值，不是股票市场的总市值。

　　美国证券市场在七十年代后逐步深化，股票总市值占证券市场总值的比重目前大约是12%-13%，低于美国债券市场的总市值占比13%-14%，更低于过去三十年迅速发展起来的衍生证券市场。简言之，股市总市值占不到八分之一，衍生证券却占到了四分之三。虽然不能说美国的证券化率是10倍于GDP，但是在两国经济的比较中，不应忽视两国证券市场产品结构的重大差别：美国是衍生大于债券，债券大于股票；中国是股票大于债券，债券大于衍生。

　　纵观全球金融市场，证券交易机构的主战场已经逐渐从股票转移到了衍生证券，所以美国的“次贷危机”通过衍生产品逐级放大，正在演化为一场金融危机。中国证券市场还处于美国的八十年代前期，在比较两国的证券化率时必须注意到两国证券市场结构的差别。以证券化率来衡量股市是否“虚胖”，衍生证券占主导的市场当然更虚，相比之下，中国股市应该说是“虚而不胖”。“虚而不胖”还有另外一个原因，就是中国股市目前高比例的非流通股，这是中国股市不同于其他股市的另一个结构性差别。把证券视为可交易的商品，非流通股是不能交易的“虚股”，在计算证券化率时应该减去这个虚数，这样算来，中国的实际证券化率只有0.35-0.4，而非1.2-1.5。

　　随着非流通股的逐步解禁，中国股市的流通市值占比会逐年上升。据海通证券统计，流通股占比在2008年可达到35.84，2009年达到61.81。由此推算，惊呼中国的证券化率“高处不胜寒”，我想是有些过于大惊失色了。这也坚定了我对股市的中期判断：沪指将进入5000-8000点区间，大牛市应该还有下半场。正所谓：股市虚而不胖，犍牛尚未登峰。