⊙李国旺
货币流动性泛滥的原因是出口顺差引致的外汇储备急剧增长，因为外汇储备的急剧增长，引发了国际垄断资本对中国本币升值的强烈预期，追逐高利润的外资必然通过各种形式渗入。这是一种正向反馈的机制，除非突然出现出口停滞或者通过恶性通货膨胀来抵消过多的流动性。
要想稳定汇率的波动和管理住流动性，央行独立货币政策力量势必被弱化。现在，地球人都知道，中国以渐进的稳定的升值来管理汇率，在此背景下，欲防止通货膨胀，似乎只有管住流动性这条路了。为此，央行连续地进行数量化管理，比如，上调存款准备金率、发行央票、信贷规模管理等等。
央行首先可能的设想是，如果将流动于经济体的过多货币锁到央行的“笼子”里，或者通过信贷规模控制将流动性就地锁定于商业银行的“仓库”里，那社会上没有这么多钱了，逐渐高涨的物价也就能控制住了。这一点，其实在央行将上调存款保证金率的“市场化”手段作为首选方案上已经表现得很清楚了。实施这一方案，当然可以对冲商业银行通过信贷投放形成的货币创造，即通过乘数效应创造货币的功能。只是到了今天，在年内连续第十次上调存款准备金率后，新标准已达到了20多年来的历史最高点，这使央行的市场化操作空间变得很有限了，人们无法想象在目前的高点上央行还能如2006年以来的那样通过连续上调存款准备金率来调控和回收流动性。如果将存款准备金率再上调6次，即使不用信贷规模控制，商业银行本身的经营也将会因为资金不足而陷入困境。鉴于商业银行在国内经济中的特殊地位，央行无法也不能以商业银行的困境作为物价调控的替代工具。
其次，央行在控制通货膨胀的手段选择上将倾向于信贷总规模的控制，从历史看，在中国，这可能是在控制流动性方面最有效率的，当然它是以牺牲市场效率为代价的。当GDP每年以10%以上的规模增长时，信贷规模的增长不可能低于10%，否则将会形成通货紧缩。以笔者的分析，通过行政手段和市场手段相结合的信贷规模控制，或许将是央行“从紧”货币政策的核心手段。这一手段的实施估计在2008年上半年将会是严厉的，对任何违反政策者的处置也会是严厉的，因为贷款冲动是所有商业银行的必然行为，为了控制经济过热，央行必然要求所有商业银行不仅要承担对股东的“利润责任”，还要承担“社会责任”，更何况主要商业银行是国有股控制的银行。
第三，央行在上述政策以外，必然还要将“利率”调控纳入主要政策范围。在汇率稳定升值成为基本政策的时候，央行制定利率的独立货币政策力量实际上已经弱化，特别是在国际垄断资本联手“降息”以制造全球范围的流动性的时候。据此看来，今冬明春由于处于两节高峰，从现在开始的物价上升趋势将很难下降或者降幅有限，但是进入明年夏收以后，特别是猪蓝耳病已经过了三个季度后，随着粮食的丰收和食品价格的稳中有降，加息的压力缓解，物价走势可能渐趋平缓。由此推算，中国的一年期利率水平不大可能突破5.22%的水平，因此，央行加息最多5次。如果物价控制得好，则明年一年期最高利率水平大约在4.68%左右，10年期房屋贷款水平约在7.47%左右。如果能维持这样的态势，那就不大可能出现经济的大起大落，虽然那样对房地产业的冲击较大，但还不至于伤筋动骨，居民还贷压力会比较大，但还能应对。
最后，判断央行是否会如此加息，我们还得将中国经济纳入国际视角来考察。加息必然引发新的人民币升值预期，人民币升值预期将约束出口的动力，刺激对国内地产、资本品的新的投资。因此，加息能否抑制得了居民特别是海外投资者对我国资本品和地产、金融的投机，实在是个未知数。笔者的判断是，加息的政策目标可能与加息的政策结果不一致：加息是为了收缩流动性，但事实上流动性在金融脱媒时代早已经无法管理得了，境外资本对人民币升值的投机更无法控制。加息可能会吸引部分居民存款的稳定性，但这部分存款实际上是居民在社会保障很不完善时的自动“自我社会保障”的一部分，原本对利率的变化就不敏感。另外一部分已经觉醒或者唤醒的资金，只要有更好的理财或者增值机会，会随时扑向股市、期市和房地产市场，只要本币升值的预期存在，只要本币升值没有结束，牛市就难以人为地结束，脱媒的资金随时会变化为资本进入各个市场，就此造就的财富效应将成为对地产、物价调控的最大难题。
那么，会否因为调控难度太大最后不得不推出一系列过度的紧缩政策呢？要判断这一点，主要的观察指标仍然是明年夏天的物价指数，如果物价如前面分析的那样能控制得好，则有望出现先紧缩后放缓的政策，如若不然，不排除政府为了抑制物价失控而采用过度的紧缩政策，以致出现通货紧缩的局面，这当然是我们要竭力避免的情形。
（作者系资深证券研究人士）