安踏体育（2020.HK）还有42%上涨空间

　　安踏体育正迎头赶上，与李宁(2331.HK)的差距正逐步缩小，致力成为我国最流行的运动服装品牌。随着零售店铺的改造、利润率的提高和品牌价值的提升，我们预计2008年至2010年，安踏体育的每股收益年均复合增长率将达到39.8%。该股估值水平应与李宁相当，因此向上估值重估值得期待。

　　我们保守预测安踏的目标市场涵盖了超过80%的城市人口和10%的农村人口，总计达到5亿人以上。虽然阿迪达斯、耐克和李宁正在争夺占人口总数10-15%的高端客户，但是安踏仍专心致志地发展大众市场。安踏每年通过4600个销售点售出约2200万双鞋，管理层预计直至2011年，安踏的收入增长率都将维持同业最高水平。

　　我们认为安踏体育的估值应与李宁相当。根据市场预测的2008年预期市盈率，安踏目前股价较李宁折让25%。我们认为该折让幅度将会逐步减少，主要是因为：1、安踏的低端市场竞争并不激烈，市场增长空间也较大，而李宁定位于中端市场，向上调价将受制于耐克和阿迪达斯；2、得益于有效使用营销费用和纯批发模式，安踏的经营利润率与李宁相当；3、扣除首发上市的闲置现金，安踏的净资产收益率基本与李宁相当，尽管安踏采取的是垂直整合模式。如果对安踏2008年预期每股收益采取与李宁相同的43倍估值，那么安踏的目标价格为14.00港元，目前该股还有42.5%的上涨空间。我们对安踏体育首次评级为“优于大市”。

　　（中银国际）