上海大学金融学副教授

　　美国次级按揭贷款风暴的根源，是美国各主要金融机构出于自身利益，违背了其先辈所奉行的金融市场规律。次级贷款坏账问题最终会过去，但是造成这一严重危机的制度缺陷、市场缺陷、产品缺陷、程序缺陷却始终值得美国人自己好好地反思。

　　我们今天并不能用一种幸灾乐祸的狭隘心态去看待昔日那些骄横跋扈的美国同行；也不能用隔岸观火的侥幸态度去评价那些我们在几个月前还憧憬并尊重的、所谓成熟的美国金融市场；更不能用一种事不关己的态度关起国门判定这样的危机永远不会降临到我们身上。

　　也许这场危机还没有彻底过去，也许还会再倒闭一批中小银行，也许还会有更多的美国大型投资银行宣布计提高额信贷损失，也许中国房地产市场还将在人民银行的汇率政策呵护下保持稳定和健康的发展，但不管怎么样，现在该是我们客观地分析次贷危机从形成到爆发的整个过程的时候了。我们需要客观而公正地对这场危机作彻底的反思和分析，这样才能够真正提高我们防范金融风险的能力，才能够使得我们的金融市场更快地成熟起来，才不至于将来和美国佬摔倒在同一个坑里。

　　风险的客观性

　　风险存在于一切资产之中，世界上没有无风险的资产。风险的存在是客观的，是标的物资产本身所固有的，风险水平不依投资人的意志而改变。

　　前年去世的诺奖得主米勒教授曾经提出著名的米勒定理：融资成本的高低不能改变投资对象的收益水平。投资对象的风险和收益是其本身固有的，不因投资人获得资金成本的高低而改变。我钦佩米勒教授的这种简洁明了的唯物主义的风险观。

　　从2001年起，美国的投资银行家们联手对冲基金、保险公司和商业银行，开始向信用记录不佳的购房者提供零首付的按揭贷款，帮助成千上万的美国人实现了安居的梦想。这本来是一件好事情，但是在实际操作中，各相关方面却违背了曾经被美国人自己视作金科玉律的米勒定理。向贷款人提供贷款便利，并不改变房产本身的风险收益比，降低贷款的首付门槛，降低贷款利息和其他成本，降低对贷款人的信用要求，都不会降低房地产本身固有的风险。风险之于资产就如同物体的物理特性一样，不会因为观测者的态度而改变。也正因为同样的原因，我在2004年央行第一次加息时，就提出加息不能打压房地产价格。现在看起来，这个结论和美国市场上降低贷款利率不能刺激房价上涨一样正确。

　　曾几何时，我们在东南亚金融危机之后，以一种渴望真理的赤诚和迫切感聆听来自美国的教授们大谈米勒定理的正确性。我们理解并渐渐接受了这个金融市场的基本定理，谁知美国人自己却在东南亚危机10年之后，根本上违背了米勒定理。对此，我并不感慨世事之轮回，而是坚信我们对资本市场运行规律的探索不会是一蹴而就的。诺贝尔奖并不能一劳永逸地解决我们的问题，我们还需要继续在实践中探索真理的存在形式。

　　分散化投资不能对冲风险

　　开创次级债的美国投资银行本来是想把这笔业务变成一笔典型的投资银行的中间业务。他们向购房者发放贷款，然后把收益权打包注入信托，将这些信托出售给市场上的对冲基金和保险公司等其他投资人。对于次级债的主承销商来说，这笔贷款似乎是“对冲”掉了，但是市场上的其他投资人呢？他们不能对冲这个风险，他们只能继续击鼓传花般地继续“转卖”这个信托的受益权。但是，转卖毕竟不是对冲，风险并没有消逝。包含次级债的信托受益权经过多次拆分和转卖之后自然而然地进入了许多领域，导致次级债如同病毒般地广泛蔓延，进而引发投资人的恐慌。

　　美国人最早提出用对冲方法防范风险。遗憾的是，我们再次看到，美国人又一次违背了自己创立的信条。“全过程，全对冲，持有误差项”，这曾经是多么响亮的美国式的口号，“保护主头寸的攻击性买盘”，这曾经是多么锋利的美国式的武器。而这一次，他们却恰恰没有用对冲的手段去规避自身的风险。这就如同最早倡导配备救生艇的白星轮船公司最终定购了一条超级邮船：泰坦尼克号。

　　为什么对冲的鼻祖会不采取对冲策略来保护自己的头寸？原因不外乎两个，一是市场上没有可供对冲的交易品种，一是机构本身的短期业绩压力。如果市场定价是合理的，那么，对冲次级债的代价将奇高无比，最终可能导致机构在次级债品种上无利可图。也许正是这样的原因导致那些年薪千万的华尔街的宠儿们决定冒险，用简单的多样化分散投资的方法来实现“名义上的”风险防范。如果他们正儿八经地用对冲交易来化解次级债风险的话，根据前面讲的米勒定理，为对冲而支付的代价将使次级债这个品种无法为投资银行提供在危机爆发之前的每季度财报上的可观利润。

　　信用衍生品

　　不能对冲标的物风险

　　今年6月，我和一家外资行的朋友谈起次级债问题，他很自豪地告诉我，他们银行使用了信用衍生品来规避次级债风险，虽然次级债也出现了损失，但是半年报预计仍将实现盈利。后来的事实证明，信用衍生品并没有完全彻底地解决次级债问题。大多数在次级债危机中受牵连的银行都曾经或多或少地使用过信用衍生品，但是最终没有能够堵住次级债损失的滔滔洪水。

　　其中的原因也有两个，首先，信用衍生品的定价本来就是金融学的前沿难题， 10年来始终就是一个反复争论，没有定论的模糊领域。各大投资机构推出的信用衍生品定价模型，与其说是以科学方法制作的坚实铠甲，还不如说是自欺欺人、虚张声势的护身画符。各大投资银行之间竞相推出的信用衍生品定价模型，与其说是一个比另一个更准确，还不如说是一个比另一个更复杂。其次，信用本身是标的物资产的衍生品，不能抛开标的物本身，直接对衍生品的衍生品去定价，也不能指望在不知道标的物风险的情况下，对衍生品的衍生品给出合理定价。

　　我们都知道，世界上普遍存在这样的现象：房价上涨时，即便是恶贯满盈的坏蛋也会遵守还款诺言，以便保住一项正在增值的资产；房地产下跌时，即便是忠厚老实的好人也会想着赖账，以便逃脱沉重的还款负担，以便在市场上买到更廉价的相同资产。人的信用之所以很难定价，是因为信用本身取决于标的物资产的涨跌，并不取决于借款人。我们对于借款人的信用分析只能是主观地依据历史数据，不能客观地预测其未来的信用行为，最根本的解决之道还是对标的物本身的定价。最终来看，是标的物资产价格的涨跌决定了投资人信用的优劣，而不是投资人的信用优劣决定投资标的物的价格涨跌，这是金融从业人员应该具有的唯物主义的态度。

　　房地产市场

　　完整定价体系缺失

　　布莱克、德尔曼和托依等人提出系统性的国债定价模型16年之后，因被彭博社报价系统所采纳，成为了业界普遍采纳的一种国债和国债衍生品自动报价的方法。参照此后的国债交易来看，整个国债的定价体系没有再出现结构性的问题。现在，我们其实也非常需要有类似的一套完整的房地产报价系统，为了合理地定价房地产及其贷款的风险，系统性地建立房产价格和房产衍生品之间的价格联系。我们在开展与房地产相关的贷款交易之前，应该考虑先建立这样一套体系：市场存在着活跃的房地产交易，存在着不同到期日期的房地产认购和认沽的权证，据此，我们可以画出一幅房地产价格走势波动的“柔性二叉树分布图”。这就相当于有了一本房地产字典，我们可以从中随时查到：此时此刻市场预期房地产在未来任何一个年份的价格。当然，未来的实际价格可能和这个分布图不同，但是不要紧，此时此刻的信息使得市场给出了未来最到位的预测，同时也给出了我们如果要对冲这个风险应该支付的代价。这样我们就一举得出许多极其有价值的信息，最低首付成数应该是多少，最长还款期限是多少，每年最低还款金额是多少，转按揭贷款利率最低多少，二手房抵押再融资给出的最高放款成数是多少等一系列问题便迎刃而解。美国的投资银行在没有这张分布图的情况下，就贸然推出次级债的产品创新，是违背金融学有关衍生品定价取决于标的物风险的基本原理的。

　　应该清醒的是，我国现在情况并不比犯了错误的山姆大叔更安全。我国现在的按揭贷款首付成数、按揭贷款利率等等都是由央行规定的。我们不能认定央行和银监会永远都比市场更准确地预测未来房地产价格的风险，也不能因为美国人犯了错误就把市场管得更严，把产品创新的大门堵得更严。相反，我们应该研究美国人犯错误的原因，争取构建一个比它更有效，更安全，更合理的市场，这才是符合科学发展观的、实事求是的态度。

　　如果我们允许开放房地产所有权凭证、房地产看涨和看跌的衍生品的市场化交易，就能画出一幅符合中国实情的房地产价格变动的“柔性二叉树分布图”，这样我们就能知道市场认为未来房地产将以何种概率可能走向何种价格水平，而由此来确定对这项资产进行融资应该支付的代价，才能确保银行的安全。政府并不能预测风险，政府的文件也不能消除风险，一个品种丰富，交易活跃，机制合理的金融市场，最终将确保我国房地产业和银行业的健康和长远发展。

　　央行注资的风险错配

　　美国次级债危机爆发之后，各国央行几次联袂出击，均未见成效。这是因为国外的央行和我国的央行不同，我国的央行在处理国有商业银行的坏账时，主要是以汇金公司作为平台，向银行注入资本金，并以新的资金置换原有的不良资产。而国外的银行所谓的注资仅限于向市场上的其他金融机构提供流动性，并不直接动用国家资源去帮助困难中的银行。美联储的注资只限于为那些风险等级较高的产品提供流动性，本身并不能将投资人从次级债的泥潭中解救出来。这就类似于政府决定向所有正常航行中的邮轮出借燃油，允许其到港之后再偿还一样，对于正在沉没的泰坦尼克号来说，是毫无帮助的。美联储与其说是在为次级债危机的受害者雪中送炭，不如说是在为那些正常经营的银行和健康的投资人锦上添花。

　　美联储唯一能够挽救次级债危机的举措只有一条：容忍更严重的通货膨胀，使得房价重新上涨，从而一举解决问题。但是格林斯潘已经在最近的证词中将这条路堵死了。他说：过去20年中，如果有哪些货币政策被证明是有效的话，那就是通货膨胀对经济造成的长期伤害将超越其对经济的短期拉动作用。有人说，美联储还可以降息以挽救房地产市场。这些读者恐怕应该重读格老文章开头部分的内容。在爆发次级债危机之后，美联储没有将工作重点从抑制通货膨胀转移到挽救房地产市场，这个做法可圈可点。

　　部分金融机构的眼前利益与市场制度建设的长期任务之间遭遇矛盾，究竟那个更重要呢？答案是不言而喻的。而美国次级债危机说明，有些金融机构在有利可图时，有可能会抛弃金融市场的原则，会游说政府和国会批准对他们有利的金融产品创新，也可能会影响监管机构允许他们在没有对冲工具的情况下买卖标的物资产的融资凭证。笔者在这里不得不强调的是，一国的法律建设及政府对金融市场的监管，始终应该围绕着市场制度建设本身的需求而展开，绝对不能围绕着几个具有强大游说能力的金融集团的利益而展开。如果政府是以“为企业、为银行服务”的态度来制定金融政策的话，最终不仅将损害金融市场的发展，也将伤害全体参与者的利益。因此，我赞成中国政府始终从加强金融市场制度建设的角度去考虑问题的态度。

　　与很多所谓的海归不同，还在美国这场次贷风暴之前，我就反对照搬美国的“惯例”。经过回国后的这些年工作之后，我今天似乎能够更加平静地对待美国市场所谓的成熟与繁荣，也更加坚定了一个朴素而平实的唯物主义者的信仰。