◎张 明

　　中国社会科学院

　　世界经济与政治研究所

　　博士

　　2007年5月，正在筹备中的中投公司下了第一单，斥资30亿美元以每股29.605美元收购美国黑石集团1.01亿股无投票权的股份，相当于黑石总股本的约10％，投资锁定期为4年。黑石集团于2007年6月22日在纽约证交所挂牌交易，每股IPO价格为31美元。之后由于美国股市连续下跌，截至2007年11月21日，中投公司投资于黑石的浮亏已达65亿人民币，接近30亿美元投资额的30%。由于账面价值大幅缩水，饱受国内舆论批评。

　　对锁定期长达4年的股权投资，以短期账面价值变动来评价，笔者以为是欠合理的。对这笔投资的成败要盖棺论定，得等到中投公司未来变现股份时。这次投资黑石毕竟是中国政府外汇储备积极管理的第一步，各方似应有更加宽容、更加理性、更加长远的眼光。

　　然而，中投公司投资黑石股份，的确有些令人费解之处：第一，下单是在中投公司成立之前，该笔投资是否遵循了适当的决策程序，是否经过了详尽的尽职调查，谁来为该项目的投资成败承担必要责任，目前都不清楚；第二，抛开美国股市的整体行情不谈，黑石股价下跌的根本原因有二，一是美联储连续加息导致私募股权基金利用杠杆融资的成本大幅上升；二是美国议员稍早时候已向美国国会提交议案，将会大幅提高上市私人股权基金管理公司的税率（从目前15％的资本利得税上调为35％的所得税）。中投公司在投资黑石之前，有没有充分考虑潜在投资风险令人怀疑；第三，在中投公司投资黑石后不久，黑石就投资了中国蓝星。这意味着中投公司的资金绕了一圈后重新流回了中国，只不过被黑石公司赚取了高收益而已。这可能违背了我们成立中投公司以缓解国内流动性过剩的初衷；第四，中投公司以放弃10％股份的投票权、以及长达4年锁定期的代价，仅仅换来仅仅4.5%的IPO价格折扣，有悖于PreIPO投资的市场行情。第五，中投公司第一笔投资就购买私人股权基金管理公司的股票，而这种股票价格更多取决于股市的整体行情（因为IPO是私人股权基金最重要的投资退出通道），因而在某种程度上具有股票指数期货的性质。换句话说，中投公司的第一笔投资就投资于类似于衍生产品的金融资产，并不符合中投公司循序渐进开展海外组合投资的策略。

　　2007年11月，中投公司斥资1亿美元认购中国中铁股份有限公司股份（以下简称中铁股份），锁定期为1年，中铁股份为全球第三大建筑工程承包商。2007年12月7日，中铁H股在香港联交所挂牌上市，首日收盘大涨27.3%。

　　中投公司投资中铁股份的原因，也可大致列出几条：第一，黑石股价已经跌去30%，中投管理层面临的压力越来越大，中投需要用行动来证明自己、扭转不利局面；第二，鉴于目前香港H股市场的行情，在香港H股市场“打新股”胜算比较高。因此对中铁公司投资的账面收益率将会保持在较高水平上；第三，购买中铁H股股份，是在境外用外币投资，这没有违背中投公司的投资原则。

　　不过，中投公司投资中铁股份的行为同样存在令人费解之处。首先，主权财富基金创建的目的之一在于将外汇储备投资组合多元化，以分散风险。如果中国经济陷入衰退导致沪深A股市场严重下滑，那么通过主权财富基金在欧美股市的投资，可以弥补部分损失。而香港股市和沪深股市在很大程度上联系越来越紧密，投资港股很难起到分散风险的目的。其次，在香港市场上购买中国内地企业股份，会造成中投公司的资金最终回流国内，不能缓解流动性过剩的状况。而缓解流动性过剩也是创建中投公司的初衷之一。再次，相对于2000亿美元的资本金，中铁股份H股1亿美元的投资额度实在太小，中投公司比较适宜的单笔投资金额至少应该在10至20亿美元以上，否则管理成本和人力成本将居高不下。

　　相比之下，笔者非常赞赏中投对摩根士丹利的投资。

　　2007年12月19日，中投公司与摩根士丹利公司达成交易协议，将购买约50亿美元摩根士丹利公司发行的一种到期后须转为普通股的可转换股权单位。这种可转换股权单位期限两年七个月，按照年息9%按季支付利息，到期后转换成摩根士丹利公司上市交易的股票，转换价格最高不超过参考价格的120%。股权单位全部转换后，中投公司持有摩根士丹利公司的股份将不超过9.9%。

　　大摩是全球领先的投资银行，具有优秀的人才、资源和业绩。2007年第三季度的亏损是大摩1986年上市以来的第一次亏损。在大摩急需资金之际入股，可以获得更为有利的参考价格。投资黑石和大摩的股权，折射出中投的股权投资重点是在细分行业里排名前列的公司。此外，通过强制性可转债的形式投资，体现了中投管理层的精明，中投管理层在黑石由于账面价值浮动饱受非议后长了一智。在2010年8月7日转换前，中投对大摩的投资是年利9%的债权，账面价值不会有很大波动。等到两年半之后，次级债危机早已尘埃落定，而中投已锁定了投资大摩的转换价格。还有，投资大摩的时机选择非常得当。在美国金融市场风雨飘摇之际，由于金融机构极度匮乏资金，白宫方面对主权财富基金的反感和抵制有所削弱。而且中投最终持股大摩的比例不超过10%，恰好规避了美国财政部下属的外国投资委员会对交易的事先审查。可以说，目前是中国金融机构投资美国金融机构的最好时机。一旦次级债风波停息，美国政府对中国金融机构的兼并收购的阻力会重新加大。

　　华盛顿目前对主权财富基金的态度优于欧盟，是因为美国金融机构在次级债危机中受到的打击更大。由于存在更多在美国收购股权的机会，不难预测，中投公司将外汇资产由美元转换成欧元的可能性很小。换句话说，在眼下欧盟对主权财富基金太不开放的形势下，中投公司并没有太多动力减持美元。