⊙中国社会科学院金融研究所、长江证券股份公司联合研究小组
研究总指导：李扬、王国刚、李格平
研究小组成员：彭兴韵、张岚、杨涛、卞志村、徐亚平、焦国华、李洁、胡维维
本报告执笔人：彭兴韵、李洁
中国虽然是一个发展中的大国，但中国的外汇储备管理体制与大国开放经济下实行灵活浮动汇率机制不同，也与小型开放经济下实行钉住汇率的国家也有很大的差别。尽管人民币尚未实现完全可兑换，但金融对外开放不断加深，全球化的水平也在不断提高，这导致了国际资本在中国与其它国家之间的流动性得到了相当大的提高，但另一方面，中国又实行参考一篮子的有管理浮动汇率制，外汇储备管理仍然是中央银行主导的，中国获取外汇储备的资金来源就与中央银行的资产负债表紧密地联系在了一起。近年来，在国际经济失衡的背景下，中国国际收支呈现经常项目和资本项目双顺差，外汇资金大量流入，中国人民银行大量购买外汇，被动投放大量的基础货币，出现了流动性膨胀，带来了一定的通货膨胀压力。为维护经济和物价稳定，中国人民银行不得不通过多种措施来冲销增加的外汇占款。但是，目前流动性膨胀的问题仍然突出，人民银行对冲操作的难度日益增大，在原有的货币政策框架和储备管理体制下的冲销操作的空间越来越小。此外，面对日益膨胀的外汇储备，如何有效的管理外汇储备，在保证适度的流动性储备之外，提高多余外汇储备的收益，成为我国政府面临的重要问题之一。
中国外汇储备的迅猛增长，从积极的意义上讲，提高了金融体系应对外部冲击的能力，使得政府拥有雄厚的财力来推行一系列的金融改革，不断为国家控股的金融机构注资，提高了它们的资本充足率。但是，其不利的方面也是显而易见的，即用带来强烈通货膨胀倾向性的方式为外汇储备的增长融资，极大地削弱了中央银行的信用独立性。在这种背景下，如何缓解国际收支失衡对国内流动性膨胀的压力，人们直接想到的就是如何将巨额的外汇储备一部分“用掉”，从而使中央银行资产负债表中资产方的外汇占款的相当一部分“消失”。在这种思路及在新加坡淡马锡模式的启发下，便有了中国投资有限责任公司。中国投资有限责任公司是依据《公司法》设立的国有独资公司，所从事的外汇投资业务以境外金融组合产品为主，在可接受的风险范围内，实现长期收益最大化。
2007年6月，全国人大常委会批准发行15500亿元的特别国债，为中国投资有限责任公司筹集资本金，并从中国人民银行手中购买等值的外汇资产。如此大规模的特别国债的发行，如果没有中央银行的积极配合，会在短期内对市场流动性带来相当大的冲击。正是对特别国债发行的流动性紧缩效应的担忧，曾引发了2007年6月中下旬中国金融市场的剧烈波动。可喜的是，后来的特别国债的发行得到了中国人民银行的密切配合。2007年8月29日，财政部发行了第一期特别国债6000亿元，期限为10年，票面利率为4.30％。财政部直接向中国农业银行定向发行6000亿元特别国债，筹集人民币资金后，向人民银行购买等值的外汇。为了避免对市场流动性产生一次的巨大冲击，在特别国债发行的当天，中国人民银行就利用公开市场操作全部买入此次发行的6000亿元特别国债，完全中和了特别国债的发行所吸收的市场流动性，从而保证了随后金融市场的平稳运行。
在一定意义上，特别国债的发行对于加强我国财政货币政策的协调配合有十分积极的意义。首先，有利于抑制货币流动性。目前，我国有相当一部分流动性是因为对冲外汇占款的需要而投放的，过多的流动性给宏观调控造成了极大的压力。财政部发行特别国债购买外汇，有别于央行通过投放货币购买外汇的做法，可以适当减缓货币供应量过快增长趋势。另外，特别国债的期限达十年以上，相对于短期央行票据而言，更有利于减少流动性。其次，有利于促进财政政策与货币政策的协调配合，改善宏观调控。国债具有财政和金融的双重职能，不仅可以为财政部筹资，是财政政策的一部分；也可以作为央行公开市场操作的可选择的有效调控工具，成为货币政策的一部分。财政部发行特别国债可以增加央行的债券存量，替代部分央行票据，为央行提供更大的货币政策操作空间。2007年9月4日，央行就首次以特别国债作抵押，进行了100亿元的182天正回购操作。此外，发行特别国债还可以分离央行对冲职能，有利于央行更好地执行“从紧”的货币调控政策。第三，有利于缓解外汇储备过快增长的局面，拓宽外汇储备的使用渠道，提高外汇资金的经营收益水平。按照国际货币基金组织（IMF）规定和国外通行做法，一个国家的外汇资产包括外汇储备和外汇投资两部分。财政部发债购买的外汇资产由投资公司按照盈利性的目标经营，属于外汇投资，不属于IMF要求披露的外汇储备范围，不纳入外汇储备规模。第四，有利于培育中国的国债收益率曲线。我国国债市场缺乏10年期以上长期国债品种，将15500亿元特别国债分期发行，可以按照10年、15年期，甚至更长期限分批、分次发行，有助于丰富国债的品种和期限结构，完善我国国债收益率曲线，稳定长期利率预期，并为我国进一步的利率市场化奠定基础，也有利于从国债完全的收益率曲线中获得货币政策所需的信息。
财政部购买外汇发行的特别国债，在本质上不同于普通国债，它不是对预算赤字的融资，而是有等值的外汇资产相对应，财政部发行特别国债并不意味着增加财政赤字。同时，与普通国债筹集的资金使用不同，财政部发行特别国债购买的外汇资金以提高收益为主要目标。但是，有人担心发行特别国债将增加政府负债，提高国债负担率。对此，我们认为，实际上可以借鉴日本的经验来分析为国家外汇资产管理而发行的特别国债的意义。如上文所述，日本财政部也是通过向市场发行金融票据来筹集资金，然后用所筹款项购买外汇储备。在法律上，FBs被定义为调节资金余缺的现金管理券。由于这笔负债对应的是等值外汇资产，在经济上具有自我清偿的特征，所以它不被记为政府债务。换言之，无论发行FBs规模如何，均不会增加政府债务。更具体地说，日本的外汇基金特别账户系统由两部分构成：外汇交易基金和外汇交易基金特别账户。前者是政府交易外汇的基金。根据日本政府预算法，其余额和买卖均不记入政府预算；而后者则由交易产生的利润与损失、在外汇干预过程中产生利息的收付构成。根据日本政府预算法，后者要记入政府预算的收入与支出项中。日本法律对FBs性质的认定以及相应的制度和预算安排，对我国有着直接的借鉴意义。在这样的法律规定和制度安排下，特别国债今后的发行将会有一个更为良好和宽松的环境。
中国投资有限责任公司的成立及财政部发行15500亿元的特别国债为中国投资有限责任公司筹集资本金，并从中国人民银行手中购买等值的外汇资产，在中国国家外汇资产管理上，无疑是一个重大的变革。然而，中国投资有限公司的设立并没有突破中国原有的汇率机制和外汇储备管理体制，它只不过是把原有一部分国家外汇储备资产通过转换为股权投资等方式，变成了国家的外汇资产，从而减少了等值的国家外汇储备，但是，它无法从根本上遏制我国外汇资产急剧增加的趋势，也没有从根本上触动中国原有的外汇储备管理体制，无法解决中国货币政策所面临的根本问题：中国人民银行的信用独立性因现有汇率机制和外汇储备体制而受到了极大地削弱。因此，中国外汇储备管理体制的改革依然任重而道远。