⊙魏也
从中国平安到浦发银行，上市公司的再融资计划成了引发股市下跌的导火索。监管层批准新基金发行带来的利好影响，被浦发银行400亿元增发的传闻轻松化解，股市再次向下调整。投资者对再融资的畏惧心理，在某种程度上反映出市场承受能力的脆弱。
中国股市本来就已经深受美国次债的影响，加之巨量限售股解禁、新股发行带来的压力，使它对再融资的扩张日益敏感。仅以再融资为例，2007年，我国共有188家上市公司实施了再融资，实现募资约3657亿元，超过2001至2006年六年间的再融资总额。除此，还有多家上市公司已经提出再融资计划。而今年前两个月的再融资计划就已经达到2600亿元！
投资者对再融资急剧扩张的担心，并不仅限于再融资对股市供求关系的逆转，更在于再融资资金使用效率的低下与投资项目选择的失当。从以往的大量实例来看，上市公司再融资资金的使用效率很低，闲置现象严重。华泰证券研究所的一份统计结果表明：以剔除PT类和金融类公司为样本，2001年中期平均每家公司闲置资金数为3.11亿元，同期，沪深两市共有10家上市公司资金闲置数额超过了20亿元。这种情况近年来虽有所改善，但并非根本性的改变。
再融资资金使用效率低下，就不能带来预期的投资回报，这是投资者近期对上市公司再融资屡屡用脚投票的根本原因。再融资的资金使用效率之所以低下，主要在于以下几点：
一是投资项目的选择失当。好的投资项目有利于企业的长远发展，能提到高企业的核心竞争力，带来良好的投资回报。但是，许多上市公司在选择项目时，盲目跟风现象严重，跟市场需求之间存在着滞后性，往往在当时看来非常好的项目等建成开工生产，又面临同类产品过剩的尴尬，使前期投资付诸东流。
二是再融资资金用途的改变。许多上市公司所承诺的项目，在实现融资计划后常常改变资金用途。以2007年为例，公告变更募集资金项目投资计划的上市公司有81家之多，变更绝对额度超过亿元的上市公司有40家，占到总数的50%。上市公司为了顺利实现再融资，往往拿出一个看起来非常亮丽的项目投资计划，但等到再融资完成，却又将资金投到其他项目上去。这种随意性是导致再融资资金使用效率低下的重要原因。
不少上市公司在实现再融资计划后，要么融资太多，远远超过了项目投资需要，要么原项目已经被新项目替代，造成了大量资金的闲置。因此，不少上市公司争相委托理财（2007年以来，上市公司涉及委托理财的业务公告总金额高达123亿元，远超过2006年的总金额57.67亿元）。在去年新股申购中，这部分资金也显得非常活跃。更有甚者，一些上市公司在募集资金以后出现轻率使用、挥霍浪费、盲目投资问题，还有一些上市公司募集的资金被大股东侵占。
除非重塑投资者对再融资资金使用效率的信心，再融资急剧扩张所带来的利空影响就很难在短时间内消除。这其实牵涉到再融资条件、监管等方面的制度变革。
这首先牵涉到再融资的门槛问题。门槛过低所导致的再融资规模无序放大是引发投资者担忧的一个很重要的方面。中国平安的再融资公告中，对资金用途并未进行详细披露，只是表示将全部用于补充资本金、营运资金以及有关监管部门批准的投资项目。这种公告本身所透露出来的信息就是再融资条件的过于宽松。在西方发达的资本市场，上市公司再融资有长达10多年的时间间隔、对投资者的回报必须达到一定程度等严格限制，而上市公司详细列出计划投资的项目，赢得投资者的支持只不过是最基本的一步。但就是这个最基本的门槛，似乎也在被我们的上市公司忽略。
从时间间隔上来看，中国平安在去年3月份才完成A股首次公开募股（即IPO），在上市不到一年，在它尚未给投资者带来实质性回报的情况下，就匆忙推出多达1600亿元的再融资计划，相当于它IPO融资规模的4倍。而浦发银行60亿元次级债的再融资刚刚发行完毕，就传出它要再融资400亿元的消息。门槛过低已经成为上市公司再融资的巨大动力。这种大规模的再融资计划对股市供求关系所带来的逆转效应是明显而强烈的。
2006年5月7日，监管部门正式发布了《上市公司证券发行管理办法》，该办法强化了股票发行的市场化机制，突出了保护公众投资者权益的要求，有利于维护既有股东的利益，有利于改善上市公司的治理结构，形成资金的动态供需平衡。但同时，取消了配股前3年平均净资产收益率6%的限制，仅要求最近3年连续盈利，并将过去对净资产收益率的要求从10%降低到6%。正是从此开始，再融资规模急剧扩大。从当时办法出台的背景来看，由于流通股少，市场供不应求现象突出，倘若不增加供应有可能导致股市因持续暴涨而累积泡沫——随后的股市行情证明了监管层的先见之明。
但是，在目前新股发行、再融资、限售股解禁等因素促使市场供求关系逐渐发生逆转的情况下，再融资门槛的提高已经成为当务之急，否则，我国股市就可能因供应量的急剧扩大而陷入长时间的低迷状态。
对于上市公司再融资的条件应该作出更严格的规定，不仅要求上市公司的盈利能力达到一定水平，还应要求它对投资者的回报达到一定标准，并且，应拉长再融资的时间间隔，防止频繁的再融资行为导致市场压力急剧扩大。同时，应加大再融资资金投资项目的透明度，对于因改变项目或项目终止而闲置的资金，应该设立“退还”机制，从源头上减少上市公司因成本过低盲目扩大再融资的现状，重塑投资者对我国资本市场的信心。