⊙田 立
证监会本月4日明确表态，要在今年合适时候启动证券公司融资融券业务试点，这意味着投资者期待近两年的“两融”已进入倒计时了。
所谓融资融券是指投资者向具有交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为，说得通俗些，这里的融资就是借钱买证券，而融券就是借证券卖钱。这两项业务都是成熟的资本市场必备的金融工具。
推出融资融券对当前我国股市发展意义重大，笔者归纳了这么几点：
首先是有利于即将推出的股指期货业务的健康发展，期货市场历来都是投机行为极易“泛滥”的地方，尽管合理的投资行为有利于金融风险在市场上的合理配置，但过度的投机对市场的危害是巨大的。而对于过度投机，除了必要的规范管制以外，健全的金融工具更必不可少。比如在股指期货市场上，当投机行为已超出合理范围时，套期保值者便可利用融资融券的办法对冲所持头寸。具体说就是，当保值者做多股指期货时，可以通过融券方式来做空与股指具有一定相关关系的证券，由此形成风险对冲；或者做空股指时，用融资的方式做多证券。应该说，这是现代金融学理论为投资者管理风险所提供的最根本、也是最重要的理论——头寸对冲理论的生动应用，只要掌握了“凡资产必有头寸，凡是头寸必可对冲”的思想，那么任何风险管理问题都可迎刃而解。
融资融券的另一个意义是“价格稳定器”，当某只股票在人为操纵下暴涨、暴跌时，投资者可通过“两融”与大势“做对”，从而起到平抑股票价格的作用，其机制与前述相同。
“两融”的另一个重要意义，就是为投资者提供了更加广泛而灵活的融资方式，并有可能据此彻底改变投资决策理论的主体框架。但对于运用“两融”业务来融资的方式，投资者在操作时必须格外谨慎，因为这不同于普通的融资方式。让我们来假设一种情况，某公司需要一笔资金投资某项目，公司希望通过融券方式获得这笔资金。这笔融资与商业银行贷款或者债券融资就不同了，首先是获得资金的代价不同，向银行贷款或债券融资，借款人需要向银行或投资者支付利息并到期还本；而融券需要向证券公司支付手续费并到期以证券形式偿还证券公司。前一种情况，借贷的价格和条件是确定的，而后者，由于融券者（公司）需要偿还证券公司所借证券（假设是股票），因为涉及未来股票价格波动，这种融券方式的代价变得不确定了。如果融券时股价是10元钱，等你偿还时股价涨到20元，无形中融资的代价就提高了一倍，这肯定是融券方不愿意看到的。
既然存在不确定性（或者说风险），就需要采取必要手段去管理，于是话题就回到了前面提到的头寸对冲。融券方可以采用什么手段（头寸）去对冲呢？尽管可采用的数量很多（甚至可以说无穷），但最优的方案中必定涉及一种工具，这就是期权。在解释期权在融券风险对冲中的意义之前，我们先来看看其他工具相比起来有哪些“弊端”。
先来看证券远期合约，它虽然有灵活性强、能提前锁定收益和成本等优点，但在对冲过程中无法“挽留”对对冲方有利的不确定性，比如合约中注明将来以10元的价格买入股票用于偿还证券公司，可如果到时股价跌至5元了，本可以得到的好处就被这一纸合约吞噬了。而期货（这里指的是股指期货）不但没有克服远期合约的缺陷，而且还会在操作上显得十分困难，因为需要准确计算出对冲头寸的比例，即单一证券与股指之间的相关系数。坦率地说，这几乎是不可能完成的任务。因为没有人会知道两者之间未来的动态相关情况，而凭借历史数据测算出来的相关系数是非常不可靠的，也是与金融学的基本原则相背离的。
但期权就不同了，它可以根据双方的协定事前确定证券的执行价格，当执行时对冲方（这里指期权的多头）可以根据当时的具体情况决定是否执行这项期权。比如你拥有买方期权，执行价格是10元，如果到时实际股价高于10元，你就执行，低于10元你就放弃权利，所损失的期权费可以从现货交易的获利中获得补偿。这样，期权一方面解决了融券风险的对冲，另一方面又可以使融券者将证券价格波动有利的因素掌握在自己手中。从这个角度来看，“两融”还需要其他金融产品创新的进一步支持，这就是证券期权。
当然，期权的作用绝非仅仅是上面提到的这些。如果我们将目光从“狭隘”的资本市场移向更广阔的研究领域，就会发现完善的期权交易体系可以将现有的许多理论向前大大地推进一步，因为这个貌似简单的金融产品内部蕴藏着一个瑰宝级的金融变量——波动率。它不是有些教科书上所说的根据历史数据回归出来的，而是隐含在当前期权价格之中，它是市场对未来波动的客观预期，是人们客观认识金融世界的一块重要基石，近年西方金融学界最显赫的研究成果几乎都是建立在这块基石之上的。可惜，对此，国内学术研究中还处于沉睡状态。希望“两融”的推出能给中国的期权交易体系的建立提供一个契机。
（作者系哈尔滨商业大学金融学院副教授）