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      2008 年 3 月 13 日
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    美联储注资只有短期效应
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    高位CPI背后 紧缩成效初显
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    高位CPI背后 紧缩成效初显
    2008年03月13日      来源:上海证券报      作者:⊙傅 勇
      有迹象表明,宏观调控已初见成效,局面并不像CPI那样触目惊心。加强银行系统的流动性管理,并防止资产价格的爆发性上涨将使得今年的宏观调控有惊无险。2月存款规模和结构的变化,就是个令人高兴的迹象。只要资产价格不暴涨,紧缩货币政策就能发挥效力,部分物价的上涨也就难以加速和传染。

      ⊙傅 勇

      

      众多媒体将最新的统计数据不约而同地解读为“外冷内热”,这可能具有一定的误导性。到目前为止,中国经济的对外部门并没有出现明显的拐点,这一点从流动性输入的角度看尤为如此。与此同时,笔者认为,有迹象表明,国内宏观调控已初见成效,局面并不像CPI看上去那样触目惊心。加强银行系统的流动性管理,并防止资产价格的爆发性上涨将使得今年的宏观调控有惊无险。

      最近的宏观经济数据喜忧参半。令人揪心的消息是,物价上涨的压力大到出乎一部分市场预期。这无疑增加了各界的担忧,去年不少观点还认为,随着生猪生产周期的循环和粮食的持续丰收,主要来自食品部门的物价压力将会减弱。现在来看,这可能过于乐观了。

      在内热的当口,外贸顺差的下降让不少人松了一口气。据海关统计,2月份中国进口增幅远远大于出口增幅;贸易顺差不及1月份贸易顺差的一半,创下十个月来的最低点,也是第五个月连续下降。

      不过,就此便判断出现“外冷”可能是个错觉。出口和顺差增速的下降并不反映了外部调整的到来,而只是基数和季节因素。首先,外界广泛预期中国将削减增值税和出口退税,中国出口商因此争相赶在此前出口,这使得去年2月中国出口同比增长52%,这为今年设定了很高的基数。其次,年初的冰雪天气导致大面积供电及交通运输中断,影响了生产和出口。这意味着,2月的顺差数据在很大程度上并不能代表一个趋势。出口在近期或将出现一个反弹。

      另外,宏观调控部门固然应将出口下降的因素考虑在内,但不应夸大它对宏观经济的效应。在IT泡沫破灭的2001年,中国的出口下降了35%之多,但整体的GDP增长率只降了不到1个百分点。按已有的信息判断,出口对中国经济增长的推动作用今年至多比去年下降一半,但此前的分析表明,这也只是意味着中国经济增长从11.5%的过热区间下降到10%的较为合理的区间。这将有利于中国经济的“软着陆”,而不是把中国经济拖入衰退。

      所谓外热的最明显的表征是,FDI规模大幅增加。2月份,全国实际使用外资金额69.28亿美元,同比增长38.31%。与此同时,今年1月实际利用外资同比增长了109.8%,远高于去年同期十几个百分点的水平。这意味着,在全球货币政策环境放松,以及中国仍持续向好的情况下,资金可能会进一步流入中国。而FDI中包含相当数量的所谓热钱已是不争的事实。有学者推测,热钱隐藏在FDI项目下是远远比隐藏在贸易顺差项下更重要的渠道。

      从这个角度,笔者认为,我国宏观经济的内外压力格局并没有变化。与此同时,幸运的是,宏观调控正在日益发挥效力,流动性正在回到银行,并受到紧缩货币政策的控制。一个迹象是,上海市新增人民币各项存款2月创下单月增量历史新高,在结构上,企业和储蓄存款增长均以定期存款增长为主,其中企业定期存款占到新增存款总量的八成,定期居民储蓄存款单月增量也创历史新高。

      上述存款规模和结构的变化,是个令人高兴的迹象。这固然是月末新股IPO资金解冻回流,春节长假等多种因素的作用,但不能小视多次升息累积效应的释放,以及近期股市、楼市走势低迷的影响。笔者曾经在本栏提出,存量流动性的活跃化是比流动性输入更为重要的因素。从这个角度说,央行在坚持充分对冲输入流动性的同时,采取措施让流动性汇流银行系统,并提升其稳定性,至关重要。

      延续这一思路,笔者认为短期宏观调控政策可有两个着力点。其一,增加流动性回归银行的吸引力,并加强银行系统的流动性管理。在这一方面,提升银行准备金率、甚至施行差别准备金率都是可供选择的有力政策工具。

      此外,不对称加息将是今年货币政策的重要工具。去年12月份的不对称加息就是个良好的举措。笔者当时将其称为“中国央行的圣诞礼物”。在去年年内的第六次加息中,存款基准利率上调幅度大于贷款基准利率上调,这有助于进一步缩小银行存贷利差。此外,不对称加息是对存款利率的结构性调整,而个人住房公积金贷款利率保持不变,一年期内存款利率上浮较大、活期存款利率小幅下调的安排固然是为了弥补资金的通胀成本,也出于增加银行资金稳定性的考量,同时也达到了政策呼应的效果。个人住房公积金贷款利率不变则表明,在抑制投资性购房需求的同时,并不打压老百姓正常的购房需求。

      其二,宏观调控应更加关注资产价格,尤其是房价。只要紧缩的货币政策有利于控制资产价格,就能够限制国际资本的流入。毕竟,国际资本流入后,主要将潜伏在资产部门兴风作浪。另外,资产价格高涨与银行存量流动性活跃化存在显著的因果关系。投资(机)的预期收益远远高于银行利息时,流动性过剩的老虎将势必出笼。这是老百姓在资产间进行选择的必然结果。

      尽管不少投行调高了对今年通胀率的预期,但笔者认为,只要资产价格不出现暴涨,把钱留在银行越来越有吸引力,紧缩货币政策就能发挥效力,部分物价的上涨也就难以加速和传染。

      (经济学博士, 财经专栏作者)