⊙陈道富
一、流动性过剩格局没有根本改变，企业资金并不紧张
从2002年开始，我国出现了流动性过剩局面。经过近几年实行适度从紧的货币政策，社会上流动性过剩的程度有所减轻，但仍没有根本扭转。一是从产生流动性过剩的原因看，仍没有消除。国际收支双顺差是导致我国流动性过剩的根本原因，今年顺差规模有所减少，但仍处于较高水平。二是从反映流动性过剩的各项指标看，仍显示流动性过剩。金融机构总资产2007年底同比增长20.58％，2008年1月份同比增长20.92％，甚至高于2003年的前几年最高水平。货币市场资金宽裕，市场利率处于较低水平。
2007年11月以来，实行信贷额度控制，相当多企业反映资金紧张。但从企业的外部资金来源看，并不紧。一是从数量上看，截至3月20日，企业各项外部融资（不含国债，各种委托贷款、私募股权融资、FDI流入）15007.7亿元（去年同期11045.8亿元），同比增长 35.9％。二是从资金价格上看，虽然银行贷款利率相对法定贷款利率有所上涨，但这主要不是资金供求逆转导致，而是银行客户群体发生变化导致。国有大型企业集团增加了企业债、短期融资券的融资份额，银行的贷款投向更多集中于其他企业，要求的资金价格相对提高。从民间资金的借贷成本看，也没有发生显著变化。
可见，虽然实行了信贷额度控制，但并没有显著影响企业的融资。目前给人感觉资金紧张，更多的是与结构性因素和前几年过于宽松的资金环境有关。房地产企业的资金需求受到直接控制，导致房地产企业及其直接相关企业感觉资金紧张，其他企业则由于主营业务利润及投资收益增速有所减缓，内源性融资规模有所下降，不得不借助外部融资导致感觉资金有所紧张。融资方式的调整也给部分企业带来不适应。
2008年以来，股市出现较大幅度调整，但这并不意味着市场的流动性格局出现了逆转。支撑股市快速上涨，流动性过剩是必要条件，但并不是充分条件。股市波动与宏观形势、市场机制变化也密切相关。当前股市调整则与大小非解禁、股市快速扩容、国内外宏观经济形势出现不确定性等有关。从资金角度，由于企业资金状况相对去年有所紧张，利润增长速度有所放缓，居民储蓄资金减少向股票市场转移，1-2月份各项存款增加1.56万亿元，比去年同期多增5647亿元，股市资金的有效供给下降，导致股市内出现资金相对供给不足。由于我国股票市场尚未引入杠杆操作，股市波动并不会直接影响社会信用创造，对社会流动性的收缩效应并不明显，不会因此导致社会流动性格局的根本逆转。
二、货币并不是这轮物价上涨的主导因素
当前的物价上涨，是多因素共同作用的结果，其中既有成本推动，也有需求拉动，还有国际输入，也与我国当前的要素价格改革有关。
从国内CPI上涨因素看，供给波动仍是主要原因。货币只是一个支持性因素，宽松的货币环境没有对物价上涨构成约束。一是当前CPI上涨仍主要是食品上涨，尤其是肉禽价格和食用油价格。从这两类物品的消费量看，肉禽类从2006年，粮油类从2007年底开始不断下降。从更广的消费品零售总额（实际值）看，则保持相对稳定。二是从CPI与消费品零售总额（实际值）之间的关系看，2007年以来，CPI不断上涨，但消费品零售总额（实际值）却保持稳定，甚至还有所下降。这表明当前主要是供给方在推动物价的上涨。三是直接从货币供应量与物价之间的联系看，2006年下半年以来，M2与滞后一年的CPI之间相对稳定的关系不再有效，M2保持相对平稳但CPI快速上涨。2007年底前CPI（滞后6个月）与M1的关系较为稳定，但2007年底和2008年初，两者的关系也遭到破坏。这表明货币已不是物价的主要推动因素。四是从金融资产扩张速度与CPI的关系看。目前，认为通货膨胀压力主要是由货币推动的重要理由，是金融资产扩张（M3）与CPI之间的相关性。但一方面应该看到，物价上涨总是需要货币支撑的，货币供应偏多是物价上涨的必要条件。因此，两者必然存在相关性。但仅根据两者相关，并不必然意味着货币是推动物价上涨的原因。另一方面，目前推动金融资产扩张的，主要是外汇占款和国内信贷，其中国内信贷的增速并不明显过高。而与金融资产相对应的金融负债（社会潜在的购买力），扣除证券客户保证金的M2增长速度并不快，主要是银行对其他金融机构的负债（含证券客户保证金）增长较快。其中，证券客户保证金截至2007年11月，同比增长2.36倍，银行对其他金融机构的负债（不含客户保证金）截至2007年11月，同比增长84.5％。这两类的负债，虽然也构成潜在的社会购买力，但主要服务于虚拟经济，并不直接冲击实体经济。这表明，2007年底前，流动性过剩主要冲击虚拟经济。当然，近期股市和房地产市场出现调整，有必要密切关注这部分资金的流向，尤其是房地产市场存在信用创造，其波动对国内流动性状况会有一定影响。
三、汇率升值对缓解物价上涨的作用有限
2007年以来，国际商品价格，尤其是粮食价格呈现指数增长，出现了自我实现式的增长，表明基本供求因素和货币因素已不足以解释价格的波动。在世界流动性过剩，美国仍不断降息的环境下，对冲基金等国际投机资金大量投资这些商品，推动了这些商品价格的非理性上涨。近日，由于美国次级债危机的进一步恶化，部分金融机构的现金流出现困难，部分国际资金不得不从这些商品市场退出，导致市场大幅下跌就是一个证明。IMF也指出，原油等大宗商品的价格今年之所以相当坚挺，很大程度上是由于投机因素以及美元的疲软。鉴于供求因素虽然会随着经济增长减缓有所缓和，但仍将在相当长时间内存在，美元贬值何时逆转也不清晰。因此，国际商品市场价格上涨将在相当长时间内维持。投机因素短期内将与美国次级债的演进高度相关，但在美国仍不断降息的背景下，未来仍将发挥作用。
国际原油等大宗商品的价格上涨，直接影响我国进口量占国内消费量较大的商品价格水平，主要是大豆、食用油、石油、铁矿等资源类价格。其影响更多的集中于PPI价格，对CPI的贡献度并不高。人民币汇率升值能在一定程度上减轻国际商品价格上涨对我国物价的影响，但短期内在美元大幅贬值、国际投机势力推动价格呈现指数上涨期间，汇率的小幅升值，对冲作用有限，而大幅升值将对中国经济造成过大影响。虽然2007年人民币较大幅度升值，但2007年12月，进口价格仍同比上涨8％，比上年同期扩大2.7个百分点。当中国因素成为影响世界商品市场增量供求的主要考虑因素之一，以人民币升值来缓解国际市场冲击，只会进一步加剧世界商品市场的供求紧张状况，引起世界商品价格的更快上涨。从世界经济的角度看，美国在汇率、货币政策上并不是一个负责任的大国，我国在制定汇率、货币政策时，需要从我国根本利益出发，坚持汇率的稳步升值和市场的有序稳健开放，也不能期望借助美国的货币政策作为我国货币政策的名义锚。
四、货币政策工具还有空间，但不能以此为主防治通胀
经过近5年的适度从紧的货币政策，央票余额高达近4万亿元，占GDP的16％，法定存款准备金率也提高到15.5％的水平，利率的提高虽然还没有解决负利率问题，但中美利差却已达到近2个百分点。在目前这个环境下，紧缩性货币政策工具的空间还有多大？
1、法定存款准备金率仍存在上调的空间。虽然目前法定存款准备金率已达到15.5％的高位，与历史上最高的16％（法定存款准备金率13％，备付金率3％）只差0.5个百分点，但并不意味着法定存款准备金率已无上调空间。如果将法定存款准备金率上调空间理解为：仅使其发挥深度冻结流动性的常规工具作用，那么，只要基础货币增长率超过金融机构资产增长速度，法定存款准备金上调就不会引起金融机构资产的多倍收缩，产生“猛药”的调控效果。事实上，近两年央行在实际操作过程中，也是通过公开市场的调节，刻意维持使法定存款准备金率工具不产生资产多倍收缩的作用。即通过基础货币的投放支持该工具作为常规工具使用。2006、2007年基础货币增长率分别达到20.9％和30.5％。2008年前两个月，基础货币又增长了5.4％。实际上，如果仅根据金融机构的超额储备率水平来决定货币政策操作，就不可能产生真正的紧缩性货币政策。超额储备水平，既是央行运用政策工具进行调控的结果，也是金融机构资产扩张的结果。要想控制金融机构的资产扩张速度，就必须同时控制基础货币投放和法定存款准备金率工具，否则，只会在一定程度上支持金融机构资产的扩张。
从对金融机构成本影响的角度看，提高法定存款准备金率表面上提高了金融机构的运行成本，是对金融机构的变相征税。但实际上，之所以要使用法定存款准备金率这个工具，是由于流动性过剩，是由于金融机构资产扩张过快。在流动性过剩的环境下，金融机构获得了超过货币正常供应情况下可获得的资产扩张收益，提高法定存款准备金率只不过使这种收益有所减少而已。
2、中美利差有多重要？近期，由于次级债危机的影响，美联储大幅下调利率，这使得中美利差问题进一步严重。中国的利率工具还有多大空间？
对此，一是应该看到，各种计量模型显示，当存在资本管制时，在一定幅度内的中美利差和汇率升值，引起的热钱流入规模并不大。如果仅仅为了规模不大的套利（差）热钱流入，而放弃利率工具，引起资产价格的波动，反而会吸引更多的盯着资产价格上涨的热钱流入。二是从目前世界各国与美国的利差、汇率升值水平来看，中国并不是最严重的。当前各国的利率水平：美国2.25%，欧元4%，日本0.5%，英国5.25%，加拿大3.5%，新西兰8.25%，澳大利亚7.25%，巴西11.25%，人民币一年期存款4.14％。2007年各国汇率升值幅度：俄罗斯14.8%，印度12%，巴西20%，人民币6.5%。三是1、2月份外汇储备的大量增长，可能有热钱流入的因素，但与1-2月份外汇贷款大幅增加365亿美元也有一定关系。当要求部分银行使用美元缴纳法定存款准备金，美元就在一定程度上具有基础货币的作用，加上外汇的信用扩张迅速，应重新审视并高度重视外汇在我国发挥的作用。四是当前利率工具使用受到限制的一个原因是，我们控制的是存贷款利率，并不是国际上通行意义上的货币市场基准利率，更像是一种价格管制措施。这使得我们的利率工具，不但要反映管理当局对资金供求调控的意图，而且还要反映通货膨胀预期以及宏观经济形势变化导致的风险补偿变化。利率工具应加强对货币市场利率的引导，而不仅仅是调整存贷款利率。
3、货币政策并不是当前应对通货膨胀的最佳工具。首先应该指出，当前的物价上涨，有一定的合理性。一方面，粮食价格上涨是在前几年持续下跌后的恢复性上涨，当前的价格甚至没有达到扣除物价因素后的历史高点。国际上粮食价格过去两年上升了75％，但扣除通胀的实际价格，仍低于1970年峰值的30％以上。粮食价格的上涨，有助于提高农民的收入，实现城市反哺农村的战略。工资等薪酬的上涨，也是提高劳动者收入份额，扩大内需的重要方面。资源等要素价格改革，更是涉及经济增长方式转变、资源环保等长期问题。可以说，部分价格的上涨是实现结构调整，实现中长期发展战略的必要改革成本。另一方面，当价格上涨主要集中于食品、政府调价部分时，只要对低收入群体提供足够的补贴，不形成加速型通货膨胀，这种通货膨胀压力并不会超过社会的承受范围，并不可怕。相反，如果拘泥于具体的通胀数据，过多使用价格管制措施，就有可能加剧价格扭曲，不利于经济的有效运转，或者付出经济增长大幅下跌的代价。
其次，当通货膨胀主要由供给因素导致，以货币政策为主应对，代价巨大。任何物价上涨，都需要货币加以支撑，或者说货币供给是物价上涨的必要条件。因此，只要采取足够紧的货币政策，就一定可以阻止物价上涨。但为了控制不同成因引起的通货膨胀，货币政策需要紧缩的力度是不同的，需要付出的经济增长下降代价是不同的。从货币政策（需求管理）控制角度，经济增长与通货膨胀不可兼得。以货币政策为主控制当前我国的通货膨胀压力，需要很好地权衡经济增长和物价稳定对维护我国根本利益的重要性。当前，美国在面临国内出现通货膨胀上涨压力的情况下，仍将货币政策优先用于解决经济增长和金融系统稳定方面的问题，值得我们认真思考。
（作者系国务院发展研究中心金融研究所综合研究室副主任）