◎高明华
北京师范大学
公司治理与企业发展研究中心
主任，教授，博导
在上百年的公司发展过程中，形成了两种经典的公司治理模式：一是以美、英为代表的外部控制主导型公司治理模式；二是以德、日为代表的内部控制主导型公司治理模式。前者突出特点是股权高度分散，公司控制权市场发挥着重要作用；后者突出特点则是股权高度集中在法人（包括银行）手中，且是集团内法人相互持股，资本流动性较弱。然而，两种治理模式却产生了异曲同工的负面后果，即都因缺乏监督而产生了“经营者控制”。
基于“经营者控制”的严峻现实，两种治理模式便都开始向中间靠拢，即从高度分散和高度集中向中间靠拢，谋求一种相对控股模式。这种模式被认为是最有利于在公司经营不利的情况下更换经理人员的一种股权结构。原因在于：首先，由于相对控股股东拥有的股权比重较大，因而他有动力发现公司经营中存在的问题，并且高度关注经理人员的更换；其次，由于相对控股，他有可能争取到其他股东的支持，使自己提出的代理人能够当选；再次，在公司股权集中程度有限的情况下，相对控股股东的地位容易动摇，他不大可能强行支持自己所提名的公司原经理人员。因此，就总体而言，与高度分散和高度集中这两种股权结构相比较，相对控股模式更有利于发挥公司治理的作用，从而能够更有效地促使经理人员按股东利益最大化原则行事，并实现公司价值最大化。
相对控股模式具体是通过改变机构投资者持股比重并激励其参与公司治理来实现的。在美、英等国，传统的机构投资者与其所投资的公司往往关系较为疏远，遇到公司管理不善和股东价值被忽视的时候，他们会毅然出售股票以保护自己的利益。但近年来，随着养老基金、保险基金和投资基金等机构投资者的持股数额越来越大，他们就不再像以前那样通过“用脚投票”来表达对管理层的不满了，相反，越来越多的机构投资者(特别是养老基金)发现参与“关系投资”(Relationship Investing)会有助于提高自己的投资组合价值，因此他们正日益加强和管理层的接触，以求在公司治理中发挥积极的作用。而且，由于机构投资者持有股份很多，使得他们难以在短期内找到足以买进这些股份的买主。加之抛售巨额股票会引起股市大跌，机构投资者自身利益也会蒙受很大损失，这就在客观上迫使机构投资者长期持有股票，并借助投票机制直接参与公司决策以保证其权益不受损害。
另一方面，企业也越来越重视加强与一些机构投资者的联系和沟通，以突出公司经营的透明度，增强公司在资本市场上的良好形象。据英国投资者关系协会对英国200多家大型企业高层经理的调查，72%的被调查人都认为他们比三年前更重视企业与投资者的关系。而机构投资者为确保持续获利，也希望与企业建立一种长期信任的关系，通过建立机构投资者协会、分享信息、积极投票、向管理层提供建议等各种方式加大对企业的影响力。这种合作共进的治理方式，既推动了企业发展，促进了长期发展目标的实现，也使机构投资者能够持续获利，增强了长期投资的信心。
美、英等国的工会通过机构投资者（特别是养老基金）对公司治理也正在发挥日益强大的作用。在美国，工会在监管基金经理投票表决权方面已经有了很大的影响力。例如，美国劳工联盟(AFL-CIO)敦促基金经理按照工会客户的提议投票表决。1999年10月，AFL-CIO公布了报告，依照股东的主动性程度对共同基金评级。结果，美国22名基金经理得到了从“优秀”到“不及格”的评定级别。在英国，工会议会(TUC)在上世纪九十年代末发起了一项运动，动员工会施展其影响力，使之担当起了养老金股东的角色。
在德、日等国，机构投资者持股比例长期以来都是比较高的，交叉持股也主要是在机构投资者之间。但是，德、日的机构投资者持股中，有近一半是银行持股。由于交叉持股的弊端已为世人所认识，所以现在正逐渐稀释，从最高峰1986年的55.8%下降到了1997年的45.7%；而且下降速度在加快，由1987年到1992年的年均下降0.5个百分点扩大到1993年到1997年的年均下降1.4个百分点。交叉持股的稀释主要是由银行持股下降导致的，而其他机构投资者的持股比重则下降不多。
就在这种美、英等外部控制模式的国家机构投资者持股比重上升，而德、日等内部控制模式的国家机构投资者持股比重下降的背景下，股权有一定的集中度，有相对控股股东存在的所谓“相对控股模式”逐渐形成了。经过近几年的演变，相对控股模式今天已渐趋成形，而且对“经营者控制”已经产生了一定的制约作用。
在我国，公司治理模式是国有股或法人股“一股独大”，由于信息严重不对称，同样存在着严重的“经营者控制”问题，而且相对于西方国家，还存在着更为严重的大股东侵害小股东利益的情况。因此，积极培育机构投资者，并采取措施激励他们积极参与公司治理，对于形成投资者之间、投资者与经营者之间的良性制衡关系，必将会产生积极的作用。