韦伦 许志方

　　与大多数遭受损失的金融机构一样，债券保险公司之所以在次贷危机中损失惨重。这一方面是由于整个市场环境的恶化所导致违约风险加大，使债券保险公司承担巨大的违约担保风险；另一方面，各债券保险公司忽视风险，一味追求保费收入并扩大其业务范围，也是不可推卸的责任。

　　全球最大债券保险公司MBIA所遭受的损失自然最大，其净利润2006年每股5.81美元，到了2007年第四季度合每股亏损18.61美元，创下有史以来最大的单季亏损纪录。

　　市场和监管机构认为，债券保险商若想摆脱目前困境，可以有两条出路：其一是尽快充实资本金，其二是将较为安全的市政债券单独分拆出来。债券保险商显然更倾向于选择前面一条，第一条意味着能够保持公司的完整性，虽然要付出较大的代价；第二条显然是断臂之举，是不到万不得已不会选择的，而且拆分后，将使留在公司中的其他业务更趋恶化。

　　显然，从市场形势看，次贷危机并未结束。由于债券保险商的特殊作用和在市场中所处的位置，银行等金融机构和美国货币当局不太可能任由事态恶化，估计会在必要时候施以援手。但若次贷危机进一步影响到债券保险商的资信，则分拆的可能性会加大。

　　经过此次贷危机引起的巨大金融市场调整，对于债券市场而言，我们认为，以下变化趋势是可能的。

　　首先，无论是投资者，还是监管机构，对信用风险会更加重视。为此，人们不会一味地被较高的收益率所牵引；围绕信用风险的评价与分析机制以及控制机制，会得到加强。

　　其次，信用增级措施将会得到抑制。人们对于财务基础不是很理想的发行体的融资工具，以及那些由较低信用级别的资产打包组合而成的金融产品，通过以往市场习惯运用的信用增级措施，投资者的兴趣恐怕会大幅降低，更不会不再盲目迷恋与信任各种复杂的信用增级手段。

　　第三，作为信用增级手段之一的债券保险，也会得到较大调整。尽管从长期看，债券保险公司及其作用仍会在金融市场上发挥作用，但这次危机过后，债券保险商无疑将会对前来投保的债券及其发行体的资格条件更加谨慎与严格。政府监管当局也会对债券保险商加强监管。

　　第四，各种已经演化的非常复杂甚至被扭曲了的诸如资产证券化等衍生性债券务工具，会受到人们的极大怀疑与冷落，因而这一领域会发行较大调整。估计政府监管部门也会大大细化对资产证券化业务的监管，要些政策要求也会变得非常严格。但这并不表明，资产证券化作为一种金融安排，就会从此消失，否定其应有的积极作用。非但如此，相信这一金融工具仍会在很矫正的基础上，回归到其应有的规范健康运营的轨道上来。

　　最后，从可预期的一段时间看，随着低信用等级债券价格急剧下跌，信用价差扩大，新发行债券难度加大，市场上债券数量趋于下降，债券的整体质量会逐步得到提高。