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◎张 明
中国社科院世界经济与政治研究所博士
乱花渐欲迷人眼。目前国内外测算热钱流入的方法种类繁多，关于当前中国热钱流入的具体规模也尚未达成共识。要准确测算热钱流入规模，第一要全盘摸清热钱流入中国的渠道，第二要获得准确的跨境资金流动数据，包括准确的贸易和投资数据。很遗憾，目前这两方面的进展均不尽如人意。
测算热钱规模的最简单方法，是看国际收支平衡表中的误差与遗漏项，如果该项为负，说明资本在外逃，如果该项为正，说明热钱在流入。误差与遗漏项也等于外汇储备变动额减去经常项目与资本项目之和。如果用这种方法来测算中国的热钱规模，那么2003年和2004年存在热钱流入，规模分别为184亿美元和270亿美元。2005年和2006年存在资本外逃，规模分别为168亿美元与129亿美元。这个结果与我们的常识不符，因为在我们印象中，2005年和2006年应该是热钱大规模流入之年。看来用误差与遗漏项来测算热钱规模的方法过于简单。其一，误差与遗漏项可能的确是统计方面的误差造成的，并非热钱流入；其二，热钱完全可以通过经常项目和资本项目进入中国国境。
业界普遍使用的测算热钱规模的方法，是用外汇储备变动额减去贸易顺差和外商直接投资。以这种方法来计算，那么2003年至2007年的热钱流入分别为378亿美元、1141亿美元、466亿美元、6亿美元和1170亿美元。如果这种方法是准确的，那么2006年基本上没有热钱流入。然而，据渣打银行经济学家王志浩的分析，由于存在央行与商业银行之间的外汇掉期、央行允许商业银行用外汇交存准备金等制度创新，以及采用特别国债置换外汇储备的方法创建中投公司等制度安排，用上述方法计算的2006年和2007年的热钱规模被明显低估。例如，2006年央行与商业银行有大约758亿美元的外汇掉期，因此2006年的热钱流入规模约为764亿美元。考虑到中投公司的成立、央行与商业银行之间的掉期和准备金操作等因素，2007年实际流入中国的外汇资金可能高达5500亿美元，远高于4619亿美元的外汇储备增长，那么按照上述方法计算的2007年热钱流入可能达到2018亿美元之巨。然而，据王志浩采用实际外汇资金流入－经常项目顺差－FDI－外汇储备投资收益的方法的计算结果，2007年热钱流入的规模为870亿美元。
必须指出的是，我国目前并没有统一的FDI数据。例如，2004年，商务部统计的FDI为606亿美元，外管局统计是549亿美元；2005年，商务部统计的FDI为603亿美元，外管局统计为824亿美元。如果说两个机构的统计数据出现系统性偏差还可以理解的话，那么2004年商务部FDI数据高于外管局，2005年外管局FDI数据高于商务部的矛盾现象就令人费解了。关键数据的分歧，也是影响热钱规模测算准确性的重要因素。
采用热钱流入等于外汇储备变动额减去贸易顺差和FDI的测算方法，其中暗含的假定是，贸易顺差和FDI中没有热钱。然而，现实情况下，热钱既可以通过转移定价和虚假贸易等方式，通过贸易顺差流入中国；也可能通过虚假投资或资本金挪作他用等方式，通过FDI渠道流入中国。也就是说，上述方法依然低估了热钱流入规模。例如，有观点认为，2005年和2006年中国的贸易顺差大幅飙升，这其中可能包含了大量热钱的涌入。2002年至2004年我国的贸易顺差分别为304亿、255亿和321亿美元，相对比较平稳，但2005年至2007年该数字分别飙升到1020亿、1775亿和2620亿美元。2005年外贸顺差的飙升恰好与人民币汇改发生于同一年，这种外贸顺差激增的真实性是令人怀疑的。如果假定2005年至2007年中国贸易格局并未发生显著变化，外贸顺差稳定在2002年至2004的水平上并略有增长，那么仅2005年至2007年的外贸顺差中就可能包含了4000亿美元以上的虚假贸易，这部分也应该算为热钱流入。
以上介绍了各年度的热钱流入规模的测算，那么目前中国国内热钱的总规模究竟是多少呢？关于这个问题依然是仁者见仁智者见智。总结上述几种计算结果，根据外汇储备减贸易顺差与FDI的方法，计算得出的2003年至2007年的热钱流入总规模为3161亿美元；考虑到外汇掉期、外汇准备金和中投公司等因素，那么这5年来的热钱流入总规模上升到4767亿美元；再考虑到虚假贸易，那么2003年至2007年的热钱流入总规模又上升到8800亿美元左右。这个数字还没有考虑虚假的FDI流入。如此，综合国内外经济学家的测算结果，当前中国国内的热钱总体规模约在5000亿至10000亿美元左右。应当说，这个数字是相当惊人的。
更加值得关注的是，今年第一季度，热钱有加速流入中国的趋势。本季度中国外汇储备增加1539亿美元，贸易顺差为414亿美元，FDI为274亿美元。粗略估算，今年首季度流入中国的热钱约为851亿美元。这样的热钱流入加剧是与人民币升值加速紧密相关的。今年第一季度人民币兑美元汇率升值4％，当然更进一步加强了热钱流入套汇的动机。