一级市场成本

　　可分离债的发行采用优先配售和网下网下申购相结合的发行方式。

　　如果投资者选择优先配售的方式参与发行，而且已经配置了正股，则资金仅有机会成本。如果没有配置正股，需要在优先配售日买入正股参与发行，并且在获得相应的配售分额后即抛出正股，则资金的成本还包括买卖正股的损益。

　　如果公司股价被低估，此时增发新股、发行可转债或是权证进行股权融资，必然会损害到内部投资者即老股东的利益。因此，当公司公布发行可分离债进行融资时，外部投资者会认为这是为了实现内部投资者的收益最大化，故股价按理应出现下跌。

　　我们对2006年以来国内发行可转债和可分离债的上市公司股价做了一个简单的事件分析，发现：无论是可转债还是可分离债，公告前20日超额收益（股票收益率—指数收益率）普遍高于公告后20日。

　　除了参与优先配售，机构还可以动用自有资金或者其他融资手段参与可分离债的网下申购，主要的融资手段就是七日回购。

　　从2006年以来，参与可分离债的网下申购资金不断攀升，网下冻结资金量与可申购量的比例从最初马钢的11倍左右上升到上港的263倍。相应地，中签率走势也是一路下滑，最近的上港可分离债的中签率仅有0.38%。

　　申购收益

　　在可分离债分拆上市后，债券部分基本能够反映出债券的理论价值水平，权证部分的收益在整个可分离债中占据的比例较高，我们采用上市前三日均价来计算一级市场收益。

　　如果投资者参与优先配售，投入的资金将包括买卖正股的资金和买入相应数量可分离债的资金。假设投资者在股权登记日按当日均价S0买入正股N份，并在第二日以均价S1抛出正股，对应可获优先配售的可分离债为xN元，在上市后，按前三日均价计算的可分离债收益率为r，则优先配售的一级市场收益率为（N（S1-S0）+rxN)/(NS0+xN)-1。

　　如果投资者参与网下申购，而且申购资金主要来自银行间回购市场，则资金成本就是回购利率s。与新股、可转债发行不同的是，可分离债规定机构投资者参与网下申购不用支付全部定金，只需要支付20%的定金。假设投资者在申购日通过回购市场融资X，中签率为y，获得的可分离债便有5Xy，资金成本为7sX/360，则网上申购的一级市场收益率为(Xyr-7sX/360)/X-1，网下申购的一级市场收益率为(5Xyr-7sX/360)/X-1。

　　不考虑资金的成本，因为可分离债中的权证部分在上市后，往往是两三个涨停，所以3日收益率显著高于首日收益率。优先配售的收益有正有负，与市场的走势有很高的相关性，可见优先配售的风险较高；网下申购方面，由于中签率的影响，初期收益很高，后来则稳定在20%左右。

　　与其他品种对比

　　对比可分离债与新股、可转债的中签率及收益率（考虑资金成本），我们可以看出：可分离债的中签率明显高于新股和可转债，但是这方面的差别并不至于对收益率构成绝对影响；可分离债的网上申购收益率与可转债的差距不明显，明显高过新股，尤其是2008年以来；可分离债网下申购收益率大幅高于新股和可转债的主要原因是网下申购只收取20%定金，如果没有定金杠杆的话，可分离债的申购收益并不高。