中国人民大学经济学院教授、博士生导师

　　全球那么多股票市场，市盈率从来也没有趋同过。因为对同样的公司，不同投资者群体的估价可能永远都存在差异，所以在不同市场的交易，并没有出现所谓的一价律。对同样商品的两地价差，决不仅仅是运输成本、垄断租金等就能解释的，除了市场正常的交易成本外，还有消费者的主观因素在起作用。在谈上市公司股价差异时，千万不能只看现金流，还要重视投资者对贴现率的估计。贴现率来自投资者在相应的社会制度和文化等背景之下的主观认识，而社会制度、文化以及其他层面的影响等因素决定了投资者的风险识别和风险偏好。

　　A股市场股价的迅速回落让股民大为伤心和失望，倒是某些学者显得兴奋。因为这些学者突然发现，一价律起作用了，有效市场假说得到验证了。所谓一价律，是经济学中新古典范式的核心概念：假如北京的一斤苹果卖3元，而在上海同样的苹果每斤4元，那么水果商贩就会把北京的苹果贩到上海去卖，以赚取差价。只要能够获取正利润，套利就能够持续。随着套利商贩的增多，相互间的竞争会使得套利空间逐步缩小并最终趋近于零，这就意味着两地同样的苹果应该是同样的价格（当然，其中包含正常的运输费用等）。这就是所谓一价律。根据新古典经济学理论，只要市场是无摩擦的，充分竞争的，理性经济人的套利行为总是能够实现一价律。即使市场是有摩擦的，那两地的价差也仅仅反映正常的摩擦成本；而如果市场是不充分竞争的，那么两地的价差应该包含某种程度的垄断租金。

　　总的来看，按照新古典经济学的理论，给定某个市场的价格基准，就能够预测其他类似产品的市场价格趋势。回到资本市场，都说美国的证券市场是全球最发达、制度最完备的，所以经济学家总是以此为基准。那么给定美国证券市场的股票价格，就可以推测我国A股市场的股价走势。所以现在就流行这么一个判断：美国股市的市盈率平均才18倍左右，中国A股市场的股价还能不大跌？同样，也可以籍此来预测这轮大调整的市场底部，按照18倍市盈率计算即可。如此简单的一个道理，居然劳烦许多知名的和不知名的学者喋喋不休，看来国内的投资者简直太无知了。也出于类似的理由，一些人在文章中兴高采烈地说：本次大调整说明中国A股市场走向成熟了，满足一价律了。

　　那么，是否向美国股市市盈率水平靠拢就算是市场成熟了呢？我在本栏前一篇文章中已讨论过，拿市盈率说事，只能反映这些专家学者在忽悠国内投资者，而不是一种科学的讨论态度。全球那么多的股票市场，市盈率从来也没有趋同过。尤其重要的是，金融学家的研究发现，即使同一家公司，在不同市场上市交易，也没有出现所谓的一价律。哈佛大学知名教授、克拉克奖得主施莱弗把这种现象称为“有限套利”。既然完全套利很少发生，又何来一价律？如果套利是有限的，又如何把美国的市盈率水平当作股价的基准？有限套利是针对新古典的有效市场假说而言的，属于行为金融学的一个重要思想。按照这一思想，对同样的商品，两地的价差决不仅仅是运输成本、垄断租金等所能解释的，除了市场正常的交易成本外，还有消费者的主观因素在起作用。

　　与消费者类似，投资者的主观因素也在影响着股价。这些主观因素或者来自社会制度层面的，也可能来自文化和其他层面。社会制度和文化等因素通过决定投资者的风险识别和风险偏好来作用于贴现率的估计，从而决定了对证券的估价。也就是说，通常的净现值法则中，不同时间采取一个统一的贴现率，显然违背投资者的现实偏好。哈佛大学另一个知名教授莱伯森的研究发现，投资者对近期的贴现率取值和对远期的贴现率取值完全不同，他称这种偏好为“双曲偏好”。为什么会出现这种偏好？首先来看看社会层面。社会结构、社会风尚、社会心理的不同都会导致人们对风险的高估或低估，致使对证券价格的看法不一致。比如，不同收入阶层的人对风险的态度不会相同，收入越低的人或者越富有的人可能更偏好风险一些，而中产阶级可能更厌恶风险。类似地，不同性别、不同年龄的人的风险态度也大有差别，女性可能比男性更偏好风险，80后以及90后的人可能更富有冒险精神。再比如，在社会风尚和社会心理方面，一个崇尚冒险的民族往往更偏好风险，比如一些学者说中国人好赌，就是此意；如果周围的其他人都偏好股票，那么就会影响你自身对股票的偏好，这种攀比和跟风在股票投资中经常会出现，并会形成大范围的羊群效应。

　　制度的不同也会影响到投资者对贴现率的估计。譬如，对中石油这样的国有垄断企业，一些投资者认为，石油是稀缺资源，而国家对这种战略资源肯定要管制和支持，这就意味着中石油存在长期的、稳定的垄断租金；同时作为国有大型企业，背后有国家信用的支撑，与其他私营企业相比，破产的风险微乎其微，这就意味着中石油还能享有额外的国家信用溢价。综合这两者，从制度层面看，中石油的溢价水平就该高于其他类型的企业。但另一些投资者则会认为，油价并不取决于某个国家的控制，而更多要受制于欧佩克组织，中石油看似垄断，其实垄断租金并不高；石油行业受控严重，不可能有高成长性，未来几乎是平稳发展，没有成长红利；作为国有垄断的资源型行业，通常内部效率较低，价值创造能力较差，应该给予一个所有制折现。综合这三点，中石油不仅不该有高溢价，反而会得到投资者的折价。可见，同一个公司，有同样的制度基础，但由于投资者对制度可能的潜在作用的理解不同，估价就有严重分歧。这就是为什么中石油的海外市场价格和A股市场价格差异较大的原因。

　　所以，在谈上市公司股价差异时，千万不要仅仅看现金流，还要重视投资者对贴现率的估计。贴现率来自投资者的主观认识，它建立在相应的社会制度和文化等背景之下。对同样的公司，不同群体的投资者估价永远都存在差异。因此，一价律在证券市场上很难出现。