收入增长较快毛利率有所下降

　　●2008年1季度公司实现营业收入11.28亿，同比增长31%，实现主营业务利润2.94亿，同比增长25%；实现净利润8520万元，同比增长15%，每股收益0.18元，符合我们预期。拉动利润增长的主要因素是医药工业收入增长32%和收到700万投资收益，剔除投资收益净利润增长7%。

　　●由于毛利率较低的透皮剂增长较快，加上药材价格上涨，母公司毛利率下跌5.8个百分点；医药商业毛利率同比有所提高，因此综合毛利率下降1.4个百分点。公司期间费用仍然增长较快，同比增长39%，期间费率提高0.9个百分点。毛利率下降和期间费用上升共同影响营业利润仅增长5%。

　　●母公司提高药材储备，存货较年初增加6200万；医药公司增加备货，存货较年初新增1.53亿，因此存货周转天数从108天放慢至133天。应收账款周转天数20天，继续保持较快水平。受存货增加、税收缴纳新增5200万和宏观调控经销商资金紧张影响，公司经营活动现金流在近年首度出现负数。

　　●牙膏1季度虽然持平，但后续增速会加快，2008年工业收入增长将主要来自牙膏和透皮剂，增速30%-40%，中央产品平稳增长6%-7%。维持公司2008年-2010年每股收益0.81元、1.04元、1.35元，同比增长17%、28%、29%，对应的预测市盈率分别为35倍、27倍、21倍。由于新厂建设和发展健康护理品需要资金，公司可能在2008下半年或2009上半年融资，如果融资将会对2009年每股收益形成摊薄，我们认为随着公司产能到位，2010年将会进入新一轮快速增长期。我们认为云南白药不是一支短期的盈利股票，中长期投资者可以在25元以下买入并持有，相当于2008年30倍以下估值，具有较高安全边际。

　　（申银万国）