⊙房振明
融资融券制度是证券市场的基本交易制度，随着《规范证券公司风险管理办法》开始征求意见和《证券公司监督管理条例》《证券公司风险处置条例》的相继出台，关于融资融券的讨论再次引发了业内人士的热议。融资融券制度能够促进市场的价格发现，为市场提供双向盈利的模式，是整个市场运行的稳定器，因此该制度对于我国证券市场的发展具有划时代的意义。然而，一旦股市进入融资融券时代，整个市场，包括券商的盈利模式，投资者结构、产品设计、风险管理等各个方面都将发生巨大的变化，带来很多新的思考。
融资融券推出对市场的影响
1、融资融券直接改变市场盈利模式，间接为市场提供流动性。融资融券的主要功能是为市场提供双向做空机制，这直接导致了投资者盈利模式的根本性变化，意味着只要能够准确判断市场运动方向即可获利，无论市场处于上涨还是下跌过程。因此，融资融券制度真正从根本上改变了我国证券市场单边的盈利模式。另外融资融券制度在实现双边盈利模式的过程中也间接为市场提供了额外的流动性。融资（买空）策略是投资者看多市场条件下借入资金入市的行为，这直接增加流入市场资金，提高市场活跃度，增加流动性。融券（卖空）制度的存在，为投资者提供了判断下跌而获利的可能，极大刺激更多投资者参与市场，尤其是疲弱和处于高位状态的市场，提高市场信心和活跃度，从而间接提供流动性。
2、融资融券业务将极大改变投资者结构，为证券市场理财产品提供广阔空间。市场单边盈利模式为散户投资者参与股市提供了“搭便车”的便利。单边市场中只有在上涨中才能获利，这是任何人所熟知的公理，这也造就了当前行业研究员必须充分挖掘行业和股票上涨潜力进而极力推荐的研究模式，散户投资者也可以较为便捷的选择研究结论中极力推荐的股票。然而，当市场变为双边盈利时，不同研究员对信息的解读和判断可能差异较大，根据同一事实获得的结论也可能截然相反，由于唱空可以获利的现实刺激，此刻的“便车”已经变成具有两个方向。
因此，双边盈利模式的市场将具有更多参与博弈的力量和更大的不确定性，更需要强大研究实力的支持。以“搭便车”为投资模式且资源有限，尤其是研究资源有限的大多数散户投资者在这些不利因素条件下面临更大的风险，极有可能直接被排挤出市场。这将大大增加券商资产管理业务的规模和各种投资理财产品的市场，增加基金的需求量。
3、融资融券是当前稳定市场的最佳工具，但是未必带来投资者预期的市场暴涨。融资融券机制能在市场迷茫不知未来走向时扮演稳定器的作用，即无论在市场疲弱低迷状态还是在上涨即将见顶时刻融资融券的双边盈利机制都将成为制约市场重大调整的阻力。
以市场疲弱状态为例。例如，前段时间市场环境下由于缺乏真正的买空和卖空交易制度，投资者更多采取了观望和看空的态度，市场预期很容易达成一致，出现了毫无反弹的下跌。如果当时市场存在融资融券制度，那么真的有很多投资者或者机构敢于融券之后进行大规模卖空交易吗？答案是否定的，因为当前市场投资者的观望和看空态度演变为交易层面卖空交易需要更多的信息支持和更为准确的市场判断，同时未预期到的市场上涨力量的存在很有可能将使卖空策略带来巨大的损失，因而卖空制度的存在成为一种市场价格发现，防止暴涨暴跌行为的稳定器，市场中投资者的分歧越大，市场越稳定。这种促进稳定的过程在市场高点时同样存在。
然而，由于融资融券市场稳定器的特点，这一根本性制度变革对市场的利好体现在市场稳定方面，而非促进市场大幅上涨方面。我们判断融资融券制度推出后的市场走势可能为：首先出现1～2周的上涨，而后转变为以缓慢振荡为主，中长期市场的上涨和下跌取决于上市公司的业绩情况。这并非当前市场上大多数投资者所希望的，但是却是对市场长期发展和券商等金融机构利好的制度。
4、融资融券是一种根本性制度变迁和缓释的利好，可以长期刺激市场逐步转暖。融资融券的缓释利好能够提升不同标的个股的价格发现，使其交易活跃程度逐步提高，促使市场在振荡中摆脱低迷状态，从而在中长期逐步转暖。有效的价格发现和温和的市场上涨是我国证券市场逐步走向成熟的标志。
香港市场从1994年开始允许卖空股票，卖空制度实施之初卖空标的股票很少，然而截止到目前整个市场中大约有600多支股票允许卖空交易，且每个季度都进行动态调整。以香港的卖空交易历程来看，我国股票市场的允许卖空的标的股票数量也必定是渐进增加的，且始终处于动态调整中。另外，允许从事融资融券业务的券商也是根据其资质渐进批准增加的。因而融资融券业务的风险可控，交易监管，其所形成的利好会缓慢释放，并且长期有效，能够形成对市场投资者长期持续的利好刺激。与之比较，股指期货市场、调整印花税、设立创业板和控制再融资都无法实现这一目的。股指期货推出后风险监控的难度非常大；调整印花税仅仅是降低交易成本，并无法形成多空双方对市场判断的分歧；创业板是一个和主板关联度不大的市场，它的推出资金量最初不会超过1000亿元，不会对主板造成实质性的影响；再融资是市场的基本功能，严格控制可以，但是它不能最终影响到市场多空力量双方对未来的预期。
5、融资融券提高投资者收益同时加大破产风险。通常，投资者在融资融券过程中采用保证金方式，而非全额抵押模式，这一点与股指期货交易有类似之处，只是融资融券所要求的保证金比例以及由此产生的杠杆率与股指期货有所不同。目前，中金所的《股指期货交易细则》规定保证金比例为10%，并可根据市场风险状况进行调整，即股指期货交易中的杠杆率最高可达10倍。根据2006年推出的《融资融券试点交易实施细则》规定融资买入和融券卖出的保证金比例均不得低于50%，这意味着融资融券的杠杆率为2倍左右。虽然融资融券的杠杆率远远低于股指期货，但在实际交易中已经将收益或者损失放大了一倍，这对具有准确市场判断能力的投资者而言是巨大的投资机会。
然而，收益与风险总是相伴相生的，融资融券业务也加大了投资者破产风险的概率。由于融资融券针对的是股票个股，个股的波动频度和幅度都远远大于指数，这直接加大了融资融券过程中的风险。再考虑融资融券存在着无法补交保证金平仓的风险，融资融券交易中所蕴含的风险大于自有现金条件下交易风险的两倍。因此，破产风险的骤增迫使投资者参与融资融券投资必须建立在对个股信息和市场宏观情况全面准确判断的基础上，迫使券商在开展融资融券业务时必须建立完整的风险衡量和管理体系来加强对客户的风险管理。
融资融券业务对个股和行业的影响
融资融券业务除对券商行业具有直接影响外，对其他行业的影响都是通过融资融券股票市场价格行为和新形势下的行业公司研究表现出来的。
1、标的个股波动频率将大增，对个股上涨下跌的博弈力量更加针锋相对。融券交易制度在现货市场提供了一种空方的盈利模式，使得对市场和股票价值具有不同判断的多、空双方的对峙、斗争更加利益攸关和针锋相对。多、空双方频繁的博弈过程将直接导致融资融券股票的波动频率加快，也很有可能导致股票波动幅度的加大，从而增加投资时机选择和投资决策的难度。因此，上榜融资融券股票较不允许融资融券股票将具有更大的市场风险，这一结论可以从香港市场的经验可以得出。
2、融资融券业务对个股利好还是利空未必遂当前大多数人的心愿。融资融券制度是整个证券市场的稳定工具，对稳定市场而言这是极大的利好，但是对个股而言，能够进入融资融券榜单的股票未必是一种利好消息。理论上，融资融券股票将承受更大的市场风险，这对该股票而言并非利好。实证研究，我们发现从1998年到2008年香港股市总是将进入融资融券榜单作为股票的利空消息，而将退出融资融券榜单作为利好消息，并且这一效应在统计上非常显著。因此，对于融资融券的推出，投资者应理性看待，享受该制度为投资者带来的整个市场稳定和温和，同时警惕该制度为个股带来的附加市场风险。
3、融资融券业务对行业的影响。融资融券制度对证券行业绝对是利好消息，该业务将直接增加整个市场的交易量，提高券商的手续费和各项服务费，增强券商的盈利能力。对于其他行业而言，并无直接受益途径，主要体现在未来的行业研究将更加客观，对上市公司和行业的估值体系将更加理性和完善。
融资融券推出难度远小于股指期货
根据融资融券的相关运作模式、投资者的风险承担能力和监管部门、交易所、券商等公开的各项准备工作来看，融资融券的推出难度远远小于股指期货，完全可以迅速推出。
融资融券的运作模式表明，在已建立第三方存管的基础上开展融资融券业务不存在流程上的困难，当监管部门成立证券金融公司后这套流程可以立即顺畅运行。
关于投资者教育方面不必存在过多忧虑。由于低杠杆率的限制（在必要时杠杆率甚至可能小于1，这与银行的质押贷款类似），融资融券的风险远小于股指期货，且整个操作流程完全在现货市场完成，投资者完全可以直接利用现有的券商经纪业务系统，因此投资者开展融资融券交易并无流程和制度上的障碍。至于投资者如何判断股票看涨和看跌的问题是即使再多投资者教育也无法完成的工作。
可能尚欠缺的依然是券商风险管理的能力。证监会的《规范证券公司风险管理办法征求意见稿》是对券商新形势下风险的计量、控制和管理的范本，国务院的《证券公司监督管理条例》是对券商开展融资融券业务的准生证，国务院的《证券公司风险处置条例》是对券商不能有效管理风险导致破产退出市场的审判书。交易所在融资融券流程中的作用有限，而更多工作是中国证券登记公司来完成的，但由于整个过程中相关资产的法律关系清晰，这方面工作难度也并不大。因此，融资融券在《规范证券公司风险管理办法》一旦获得批准后可以随时推出。
（作者系渤海证券研究所高级研究员、副教授）