自从美国爆发次贷危机以来，美联储持续下调利率，美元迅速贬值，对世界经济产生很大的冲击。中国和美国贸易联系紧密，美国是中国的第二大贸易伙伴；中国的外汇储备居世界之首，而我国的大部分外汇储备资产是美元资产；尽管我国的汇率制度由以前的钉住美元改革为钉住一篮子货币，但是美元仍然是人民币的主要计价货币，美元币值的走势直接影响人民币币值的稳定。因此在美元的变动棋局中，我国将面临更多的困境和挑战，中国该如何走出迷宫呢？

　　一、国际商品价格上涨，人民币升值无法对冲损失

　　由于美国次贷危机，美元走软，以美元标价的国际大宗商品如粮、油等的价格飙升。美元贬值导致欧元和人民币相应走强，欧元升值能够对冲国际商品价格上涨的损失，人民币升值却不能够对冲损失。由于人民币不是自由兑换货币，进口商必须首先把人民币兑换成美元，一定的人民币比以前可以兑换更多的美元，但要从国家手里购买外汇，你买的便宜，相当于国家给予补贴了。也就是说，国家可能是8元买的1美元，现在再卖给你1美元，只能获得7元人民币。而对于欧元区则不一样，因为欧元是自由兑换货币，它直接在国际金融市场上就可以自由兑换，政府无需承担兑换的成本，进口商可以获得欧元升值的好处，这是欧元升值获得的铸币税，也就是说，以前1欧元在国际金融市场上能够购买1美元，而现在在国际金融市场上，能够换得1.6美元，能够获得升值铸币税0.6美元，而人民币却不能够获得升值的铸币税，因为人民币不能够在国际金融市场上兑换，只能在国内金融市场上兑换，进口商的兑换收益相当于国家给你的补贴。因此欧元升值能够对冲粮油价格的损失，起到抵消粮油价格上涨的作用。对于人民币来说则不行，进口商支付的人民币少了，但损失落在国家头上。也就是说从整个国家的角度来看，人民币升值对进口没有带来好处，但是从国家内部来看，进口商获得兑换收益，只是财富在进口商和政府之间发生了转移。

　　二、美元走软，我们的外汇储备缩水

　　美元走软，国际商品价格看涨，同样的美元储备资产的购买力会相应下降，也就是说，我们当时出口换来的外汇，随着美元的贬值，现在等值的美元可能已经买不到当时同等数量的商品了。另外，美元贬值，欧元升值，美元外汇资产能够兑换到的欧元资产数量下降了，也就是说，以另一种坚挺的货币度量，外汇储备资产缩水了。也许有人认为，这种外汇缩水只是随着美元贬值带来的账面资产的瞬时变化，并不是最终损失，如果将来美元升值，则会弥补这种损失。但是值得指出的是，即使美元能够升值回到原来的水平，由于国际商品市场价格上涨有价格刚性，市场价格可能很难再回到原来的水平，也就是说全球性的通货膨胀率下降，并不意味着价格水平的绝对下降，外汇储备的缩水是必然的。

　　三、投机资本流入及宏观经济调控陷入困境

　　随着美元贬值，人民币升值的压力增加，人民币升值的速度加快，因此在中美利率倒挂的情况下，更多的投机资本流入中国套汇和套利。一方面导致中国的流动性不断增加，通货膨胀压力进一步上升，中央银行冲销干预的压力也上升；另一方面也增加了人民币升值的预期和升值的压力，进一步导致投机资本的流入。目前我国为了遏制投资增长过快和通货膨胀压力，中央银行需要提高利率，但是由于中美利率倒挂和人民币升值预期，如果中央银行继续提高利率，将有更多的投机资本流入，使得我国通货膨胀压力加剧，给我国的宏观经济调控带来更大的压力。

　　四、人民币在美元不断的波动中经受考验

　　美元的变动必然会影响到人民币币值，维持人民币币值的稳定将面临更大的挑战。笔者认为在当前主要国际货币没有固定名义锚的情况下，从国内来看，我国应该采取相应的对策，改变以往的外汇管理思路。首先改变以出口换外汇，再储备外汇的思路，多出口就要多进口，在外汇储备满足一定需求的情况下，扩大进口，多储备资源性产品和战略性物资；在人民币升值的条件下，鼓励外汇资本走出去，积极到海外投资。其次实行动态的外汇管理模式，让外汇在运动中保值增值，密切关注国际金融市场汇率的变化，及时调整外汇储备的币种结构和头寸，根据国际商品市场和国际金融市场的价格，调整外汇储备的投资结构。再次是逐步改革我国现有的外汇结售汇制度，最终完全过渡到意愿结售汇，实现“藏汇于民”，居民分散管理外汇的效率要远高于国家集中管理外汇，他们能够根据市场的变化，及时调整头寸，规避风险。最后逐步放弃钉住美元的汇率制度，进一步完善汇率的形成机制，建立对美元、欧元和日元等货币的独立浮动汇率制度，减少对某一国货币的依赖。

　　（作者系复旦大学国际金融系副教授）