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经济学博士 财经专栏作者
利率平价理论在多大程度上能成立，取决于利差在资本流动性因素中所占的比重。所以，中美利差不应是国内货币政策不可逾越的天花板，我们只有强化而不是放松资本项目管制，在人民币汇率制度和国内金融体制足够完善之前，资本项目放开步伐应慎之又慎。热钱流入和资产价格上涨互为因果，控制了一个就有助于控制另一个，在加强资本管制控制热钱流入的同时，需要对资产价格膨胀保持高度警惕。
在上周末的上海“陆家嘴论坛”上，跨境资本流动成为焦点话题之一。显然，跨境资本流动中的所谓热钱是最需要关注的。很多论者都注意到了，热钱正在加速涌入中国；但较少人注意到，这个现象构成了一个理论悖论，并正在造成越来越多的政策混乱。
热钱流入的增量和存量规模之巨令人不安。今年首季，我国外汇储备增加1539亿美元，扣除贸易顺差和外商直接投资，首季入境的不可解释的资金高达851亿美元。去年，这一数字是1170亿美元，也就是说，今年首季流入的热钱已超过去年全年的70%。并且，这个粗略估算很可能还低估了热钱的规模。众所周知，外贸顺差中有虚假申报的结汇，而外商直接投资中也有热钱乔装其中。近日有学者警告说，目前中国承受的“热钱”流入规模（今年可能达到6500亿美元），已超出亚洲金融危机前整个东亚所承受的规模，但中国GDP规模至多只有当年日韩加上东盟GDP规模的四分之一。
热钱加速涌入是不难解释的，因为它们能够获得相当可观的无风险收益。就第一季度情况来看，汇率方面，一季度人民币兑美元升值4.1%；利差方面的计算较为复杂，因为中国很难找到与美国相对应的利率，但无论是用当前的一年期央票利率（最近参考收益率为4.0583%）、Shibor（5月9日为4.7047），还是一年期存款利率4.14%，中美利差都在200个基点之上。换言之，第一季度热钱的无风险收益率在4.5％左右。如果今年人民币升值10％，则热钱一年的收入率可达到12％。在金融动荡的当前，这个收益颇有吸引力。
投机中国的这种无风险收益还会持续。鉴于两国经济的基本面，在未来几个月中，中美利差只有扩大的可能。此外，人民币对美元的即期汇率略高于7，而人民币兑美元的一年期远期汇率为6.56，一年期NDF（无本金交割远期汇率）为6.45，这意味着，人民币远期汇率存在升水。如果现在热钱进入中国，还是可以同时获得上述两重无风险收益。举例来说，投机者将100万美元换成700万人民币存在银行，同时卖出人民币远期合同，一年以后本息总额为728.982万人民币，并按时交割当初的远期和约，获得111.125万美元。这样，热钱一年的收益率为11.125％，这远高于美国的基准利率2％。值得强调的是，这个收益完全无风险，这还没有考虑热钱投资资产部门可能获得的更高收益。
根据著名的利率平价理论，热钱不应该在利息和汇兑两个市场同时获得好处。利率平价理论是由英国经济学家凯恩斯于1923年在其《货币改革论》一书中首先提出，后经一些西方经济学家发展而成。该学说主要研究国际货币市场上利差与即期汇率和远期汇率的关系，主要结论是两国利率之差约等于两国汇率之间的变动率。利率平价理论是除购买力平价理论之外最重要的一种汇率决定理论，并且被认为更具有解释力。同样是从一价定律出发，购买力平价理论依照的是商品价格，而利率平价理论依照的是资金价格，显然，资金的流动性要远大于商品，因而，利率平价理论应该更容易成立。
具体而言，如果中国利率高于美国，那中国远期汇率就应同幅度贴水，即贬值。此时，热钱进入中国，在利息上有收益，在汇兑上则有损失，并且，收益应该正好等于损失。否则，国际资本就会有套利空间，因为这种收益是无风险的，即便存在，也会很快消散。
现实并不符合利率平价理论的预言。按照该理论，中美之间存在正利差，人民币远期汇率应该是贴水，而不是现在的升水，这样才能保证资金在不同国家具有同样的收益或价格。从这个角度看，或许我们应该困惑的不是为什么这么多的热钱会进入中国，而是为什么不是更多？
利率平价理论为何在中国失灵？最重要的原因在于热钱进出中国存在较高成本。假如热钱可以完全自由地进出中国，那么，按照利率平价理论来推，入境的热钱还会成倍增加。显然，中国资本项目下的管制为热钱流动带来了较高的成本，因而套利空间并没有很快消失，而得以持续。无论热钱有多少种进入中国的渠道，但所有这些渠道都需要付出一定的代价、面临一定的风险才能打通。
从反思利率平价理论的角度，似可得出若干重要政策含义，而这些政策并没有得到充分讨论。第一，中美利差不应是国内货币政策不可逾越的天花板。要求恪守中美利差的流行建议是从利率平价理论角度给出的，但正如我们已经看到的，利率平价理论并不总是成立。在笔者看来，在当前的讨论中，利率平价理论被过度重视了。而这个理论在多大程度上能成立，取决于利差在资本流动性因素中所占的比重。看来，除利差外，下面这两个因素尤为重要。
第二，强化而不是放松资本项目管制，提升热钱进出中国的成本。资本管制是中国应对国际投机的最重要也是最后的屏障。资本管制易放难收。在人民币汇率制度和国内金融体制足够完善之前，资本项目放开步伐应慎之又慎。
第三，控制资产价格，降低热钱的预期收益率。除了利差汇差以外，流入中国的热钱更为看重的收益还是投资回报，主要是来自资产部门的收益。热钱流入和资产价格上涨互为因果，控制了一个就有助于控制另一个。在加强资本管制控制热钱流入的同时，还需要对资产价格膨胀保持高度警惕。事实证明，政府有能力做到这一点。只要资产价格没有明显的泡沫，热钱就缺少大规模进出的动力。如果做到了这一点，去冬以来沪深股市的巨幅调整或许就不会上演。