●在通胀环境中，处于产业链上游的资源类、产业链中端的食品饮料制造和家庭设备制造、产业链下游的消费类等行业，具有较强的成本转嫁能力，可能获得相对有利的发展机会；在政府反通胀政策的干预中，农业、医疗卫生、教育文化、服务业以及受益于消费升级的行业将得到政策扶持，而成品油、电力、旅游景点、水电气以及高耗能高排污、产能过剩等行业的发展则将在一定程度内受到限制。
●综合通胀和反通胀政策对行业盈利的影响，以及上市公司2008年一季报所展示的经营发展势头，再根据制造业采购经理指数PMI所体现的行业景气预测，可以重点关注：有色、煤炭等拥有能源、资源储备的行业，农业、食品饮料制造、家庭设备制造、医疗卫生、教育文化、服务业以及受益于消费升级的行业，尤其是交通运输仓储业、金融保险业、房地产、医药生物制品、农林牧渔业、电子等盈利增长趋势仍将维持的行业。
⊙中原证券研究所
一、本轮通胀与反通胀政策的特征及其影响
2007年下半年以来，全球范围特别是发展中国家的通胀在原油、大宗商品以及农产品价格驱动下屡创新高。中国也在2007年上半年开始初现通胀迹象，作为通胀的主要衡量指标，全国居民消费价格指数CPI在2007年6月超过4%的警戒线以后一路走高，2008年以来的前四个月里CPI更是一路飙升至7.1、8.7、8.3、8.5。
1、本轮通胀在2008年的演绎
本轮通胀的产生有其一定的内生必然性，是国情和制度所导致的必然结果。而在雪灾、疫情以及国际因素等外部因素推动下，物价在2008年初以来短时期内迅速走高也有着一定的必然性。根据2008年年初以来的PPI和原材料动力购进价格等指数走势，我们认为：
（1）与2007年以食品涨价为主要特征的通胀不同，2008年的通胀将表现为非食品通胀，食品通胀的回落和非食品通胀的上扬将在2008年交叉出现。尤其是基础产业类和服务类等非食品类产品价格的上涨，如能源、公用事业、一些与人工成本关联度比较高的服务行业，涨价压力是比较大的。
（2）服务业由于生产率提高空间有限，但其加价能力较强，因此，服务业涨价或许将是2008年的主题词。
（3）美、欧、日同步出现经济衰退、人民币与外币间利率倒挂、境外热钱不断流入……，这些因素将使得进口型通胀挥之不去。国内能源、公用事业等基础产业面临较大的涨价压力。
2、通胀与反通胀政策对各行业发展的影响
2008年年初以来的经济指标显示，PPI、原材料动力购进价格指数正在呈现加速上涨态势，更是增强了成本推动的主导地位。在通胀预期下，企业产销两旺的景气度将下降，大多数企业的盈利都将面临下滑趋势，其程度要视各行业转嫁成本的能力而定。根据产业链中的上下游生产关系，可推断出上下游物价的传导路径如下：原料购进价格——生产资料出厂价格——生产资料价格——消费价格。相关实证分析表明 ，国内上下游物价的传导具有以下特点：（1）原料购进价格能够顺利地传导到生产资料出厂价格；（2）生产资料出厂价格与生产资料价格之间缺乏畅通的传导机制；（3）生产资料价格能够顺利地传导到CPI，但并不能传导到所有的分项消费价格，只对食品和家庭设备两项价格存在畅通的两条传导路径；（4）原料购进价格能够直接传导到CPI。
基于上述分析，我们认为：（1）在通胀环境中，处于产业链上游的资源类、产业链中端的食品饮料制造和家庭设备制造、产业链下游的消费类等行业，具有较强的成本转嫁能力，可能获得相对有利的发展机会；（2）原料购进价格能够直接传导到CPI，考虑到时滞，年初以来原料购进价格加速上涨将在年内或明年初反映至CPI。
针对2007年下半年以来CPI加速上扬态势，在政府反通胀政策的干预中，农业、医疗卫生、教育文化、服务业以及受益于消费升级的行业将得到较快发展，而成品油、电力、旅游景点、水电气以及高耗能高排污、产能过剩等行业发展则将在一定程度内受到限制。
综上所述，通胀是一种税、一种劫贫济富的税，但随着政府反通胀政策的实施，本轮通胀的最大特点是农民等低收入者的工资持续大幅上涨。这种工资上涨将有利于消费，不利于出口。经济学理论分析显示，通胀自身的客观属性将使得利润和财富在具有转嫁成本及加价能力的行业或企业和没有转嫁成本及加价能力的行业或企业之间发生转移，资源类行业、消费类行业等将获得更为有利的发展环境。但考虑到政府反通胀政策的干预效应，我们认为，有色、煤炭等拥有能源、资源储备的行业，农业、食品饮料制造、家庭设备制造、医疗卫生、教育文化、服务业以及受益于消费升级的行业将在本轮通胀中获得相对有利的发展环境。
二、本轮通胀中上市公司的运营状况
1、上市公司整体经营概况
沪深两市上市公司披露的2007年年报及2008年一季报数据显示：2007年上市公司盈利实现了较大增幅，扣除ST公司以外，全部A股上市公司的净利润较之2006年增加49.53%；实现每股收益0.43元，较之2006年的0.31元增加0.12元。2008年一季度，上市公司延续了2007年以来的发展态势，净利润较之2007年同期增加29.37%，但远不及2007年同期75.93%的同比增幅。
环比增幅显示，2007年沪深两市上市公司盈利水平呈现前高后低态势，2007年一季度以来，上市公司净利润在二季度实现较大增幅后，三季度开始下滑并在四季度出现降幅增加趋势，但这一下滑趋势在2008年一季度开始扭转。2007年一至四季度，以及2008年一季度的净利润环比增幅分别为15.25%、26.62%、-1.47%、-3.63%、15.6%。
总体而言，2007年全年，沪深两市上市公司整体经营状况呈现良好发展势头，盈利能力大幅提高，但盈利水平在2007年下半年以来显现下滑态势，这一趋势在2008年一季度有扭转迹象。
2、各行业运营状况的比较分析
我们以证监会门类—次类行业级别中所涉及的21个行业为样本，根据上市公司所披露的2007年报和2008年一季报数据，就各行业的运营状况进行比较分析。
（1）采掘业、金属非金属两大行业的盈利水平处在相对高位，绝对盈利水平在21个行业中仍处于领先地位，但由于其主营业务利润率以及每股经营性现金流下滑态势难以抑制，因而这两个行业的盈利将难以实现较快增速；
（2）食品饮料、机械设备仪表、造纸印刷、批发和零售贸易等四大行业仍将维持此前较为良好的发展势头，但对盈利提升空间以及盈利增速的加快不能寄予太大期望；
（3）交通运输仓储业、金融保险业、房地产、医药生物制品、农林牧渔业、电子等六大行业的盈利增长趋势仍将维持。随着主营业务利润率的进一步提升，这些行业在2008年及此后一段时间有望实现较快的盈利增速，其中农林牧渔业、电子两大行业有望改变以前盈利较差的形象。
（4）电力煤气及水生产和供应业的盈利水平下滑将在一段时间内存在，该行业在2008年的经营仍面临较大压力。
三、制造业采购经理指数（PMI）变化的启示
由国家统计局和中国物流与采购联合会共同合作编制的中国制造业采购经理指数(PMI)（PMI是反映经济活动快速及时的先行指标体系，由细分指数和综合指数构成，是国际上通行的重要经济监测指标体系之一）显示：4月份购进价格再创历史新高。考虑到4月份是企业生产旺季因素，预计近期新订单指数可能不会超过本月，由此估计未来制造业的利润空间会进一步缩小，制造业的增长可能会减缓。
作为宏观经济的先行指标，4月份中国制造业采购经理指数（PMI）为59.2%，比上月上升0.8个百分点，其继续攀升走势与往年类似。这一方面反映了其中的季节因素，另一方面也部分反映了短期经济增长走稳的可能性较大。但需要注意的是，5月12日突如其来的四川汶川大地震除了造成巨大的生命和财产损失外，还给我国经济增长带来一些不确定性。地震造成的直接经济损失将远超年初的雪灾，并可能拉低二季度GDP增速，还可能给全国劳动力供给和宏观调控政策带来影响。
从体现各行业景气度的6个月移动平均PMI指数来看，较之3月份，除了医药制造业以外，其它19个细分行业的PMI值具有不同程度的增加。其中，增幅较大的分别依次是烟草制品业、饮料制造业、通用设备制造业、金属制品业、电气机械及器材制造业、造纸印刷及文体用品、专用设备制造业、黑色金属冶炼及压延。但是较之2007年同期，4月份20个细分行业中仅有10个行业的PMI值具有不同程度的上升。其中，升幅较为显著的是电气机械及器材制造业、服装鞋帽制造及皮毛羽绒制品业、通用设备制造业、烟草制品业、交通运输设备制造业；而降幅较大的行业分别是金属制品业、木材加工及家具制造业、纺织业、有色金属冶炼及压延、食品加工及制造业。
整体来看，饮料制造业、通用设备制造业、电气机械及器材制造业、黑色金属冶炼及压延加工四个子行业延续了自去年以来的良好发展势头；专用设备制造业、造纸印刷及文体用品、化纤制造及橡胶塑料、非金属矿物制品业、食品加工及制造业的景气度今年以来有所提高；而木材加工及家具制造业、医药制造业的景气改善不甚明显。
四、通胀与反通胀下的行业配置思路
2008年的通胀将表现为非食品通胀，基础产业类和服务类产品价格的上涨将更加突出，5月12日的四川汶川大地震所带来的救灾工作及灾后重建也将在一定程度上加速这一进程，本届政府将面临更加艰巨的反通胀任务。
1、通胀与股市运行存在周期性的互动关系
通胀与股市运行存在十分密切的关系。从美国历史来看，温和通胀、反通胀将刺激股市上扬，而高通胀和通货紧缩则将导致股市下行。因此，在通胀发展的不同阶段，其对股市的影响也存在着明显的不同，具体表现为：
第一阶段：良性通胀阶段，该阶段的适度通胀对股市具有很强的助涨作用，主要原因在于：首先，通胀初期由于温和通胀刺激了经济增长和上市公司业绩增长，从而推动了股市不断上涨；其次，过多的货币必然有一部分会流入股市并推动股市上涨；最后，在物价全面上涨情况下，上市公司的资产也会相应增值，从而引起公司股票价格的上涨。
第二阶段，恶性通胀阶段，该阶段的过度通胀对股市具有较强的抑制作用，其原因主要在于：首先，高通胀增加企业经营成本，从而侵蚀上市公司盈利；其次，高通胀必然引起政府采取从紧的宏观调控政策以反通胀，反通胀的从紧政策在制约经济发展的同时也会通过预期导致股市下跌；最后，高通胀造成实际的负利率会促使银行利率不断上调，造成企业资金紧张和股市资金困难，有可能引起股市下跌。
第三阶段，通胀下滑初期，由于通胀仍处于较高位置，其对股市的负面影响依然存在。同时由于管理层担心通胀出现反弹，因而继续实施从紧政策治理通胀，也会引起股市继续下跌。
第四阶段，通胀连续下滑阶段，通胀率较低甚至出现负通胀现象。一方面因市场疲软，促使宏观调控政策发生由紧向松的转变；另一方面由于名义利率与实际利率出现较大空间，促使银行利率不断下调，对股市可能起到较大的助涨作用。
2、基于通胀与反通胀影响的行业选择
股市运行与通胀之间存在着周期性的互动关系，为此，我们的行业配置将遵循以下指导思路：考虑通胀和反通胀政策对各行业和企业的综合影响，同时根据上市公司2007年年报及2008年一季报所展示的经营发展势头，再根据制造业采购经理指数PMI所体现的行业景气预测，最终选择出在通胀环境中可能获得发展机会且有望进一步提升盈利水平的行业。我们认为：
（1）可以重点关注将在本轮通胀中获得相对有利的发展环境的有色、煤炭等拥有能源、资源储备的行业，农业、食品饮料制造、家庭设备制造、医疗卫生、教育文化、服务业以及受益于消费升级的行业，尤其是交通运输仓储业、金融保险业、房地产、医药生物制品、农林牧渔业、电子等盈利增长趋势仍将维持的行业。
（2）回避在通胀与反通胀环境中受到一定程度限制的成品油、电力、旅游景点、水电气以及高耗能高排污、产能过剩等行业。
（3）密切关注有望维持此前较为良好的发展势头，但盈利提升空间以及盈利增速有限的机械设备仪表、造纸印刷、批发和零售贸易等行业的经营动态。
（执笔：邓淑斌）
2006年4月至2008年4月PMI指数走势