⊙王辰
波及全球的美国次贷危机，从微观金融创新到宏观经济政策，都留下了很多值得我们深刻思考的问题。
次贷危机是在金融创新浪潮中由微观金融创新风险估控失当和宏观经济周期下行风险变化重叠在一起所引发的金融大震荡
次贷危机的“震源”首先出自微观金融创新。人们对一个看似保守而实为“法宝”的准则有了更深的认识：金融创新一定要坚持审慎原则，一定要把风险控制放在首位。这次次贷危机是在金融创新浪潮中由微观金融创新风险估控失当和宏观经济周期下行风险变化重叠在一起所引发的金融大震荡。宏观经济周期的变化，房地产泡沫的破裂，利率不断上升等引发房屋按揭贷款人的违约率上升，进而引起一系列金融创新产品的风险集中爆发。
在金融创新中，结构性投资工具把高风险的次级债分割并进一步地组合，形成了一个漫长而复杂的金融衍生产品的链条。链条下游的投资者，已经无法直观评估这个金融产品的真实风险所在，它的真实价值和市场价格已经非常疏远，乃至于完全脱节了，下游投资人无从知晓金融创新产品内含多大程度的风险，开始是出于短期高收益而盲目地追逐，后来又因为出了问题而恐慌性地抛售，这样就形成连锁反应引起金融市场的恐慌。
金融创新其起初的“成果”是诱人的：美国金融机构通过次级贷款降低了中低收入者住房贷款的门槛，让这部分本来没有购买能力的人进入了住房消费市场。既然这些人收入有限，实际上根本就付不起房款，那么他们的按揭违约就是迟早的事。可是，热衷于金融创新的美国金融家不以为然，他们确信通过金融创新就能够化解风险。其实，风险只能转移，不能消灭，这是经济学的常识。金融机构对付金融风险的基本策略就是，让尽可能多的人分摊损失。问题是金融创新只是拉长了风险传递链条，而一旦某一环节出了问题，就可能引发连锁反应而放大风险，进而对金融市场产生巨大冲击。
相对于根本就不贷给次级借款人的金融市场，次级借款当然是一种创新。但是，次级贷款占银行贷款的比例不但不能超过一定的限度，而且还得有非常刚性的现实适用条件，即房产价格必须一直上扬，银行才可以将这些贷款打包，发行债券。相应地，次贷的债券利率也要比合格贷款的债券利率高。如此，这些回报更高的债券就得到了很多投资机构，包括投资银行、对冲基金，还有其他基金的青睐。偏偏美国楼市从2006年开始下跌了，购房者难以将房产出售或通过抵押获得再融资。因此，房产按揭市场出现大量违约，贷款机构如将抵押的房子没收，也很难卖得出去，因为房产市场萎缩，有价无市。这自然就无法弥补原来放款的成本。由此所发行的债券价值急剧下跌，买了这些债券的机构就会亏损。次级抵押贷款事件暴发后，冲击波传导到了次级债券，又引爆了次级债危机的产生和蔓延，从这一传导过程看，金融风险一点没有被消灭，只是展现出传统商业银行业务与投资银行业务之间的风险传递过程。
我国现在还没有如此复杂的金融创新产品，但是应该看到存在诸多类似的隐忧
我国现在尽管还没有如此复杂的金融创新产品，有些金融创新产品也没有广泛地推行。但是应该看到，我国也存在诸多类似的隐忧。比如说像中资商业银行，有大量的个人房地产贷款。据有关资料，2007年末，中资商业银行房地产贷款占各项贷款的比重已经达到32%，如果加上大量以房地产作抵押的其他贷款，与房地产相关的贷款已经占到银行信贷资产的50%左右。
对于这些贷款，我们总是认为，房地产贷款、个人按揭贷款这一部分资产是优质的，比一般企业贷款要优质得多。商业银行在大企业、大客户的竞争中是非常激烈的，是一场红海战略，很难杀出来，就纷纷转向“蓝海”，向小企业和个人营销零售贷款。但是，个人房产贷款在前一段时间，由于房地产过热，对其价格作了过于乐观的评估。而过于依靠房地产的抵押价值，有意无意地放松了对第一还款来源即借款人的偿还能力的考量。现在房地产市场面临着调控回落的风险，而贷款的利率又多次上调。美国次贷危机直接的导火线正是房地产市场降温和利率上升所带来的流动性不足，房地产泡沫加剧了市场投资者的风险偏好，贷款机构在利益驱动下又放松了信用管理。我国当前的情形与此有很多的相似之处。
还有以个人房产作抵押的小企业的经营性贷款，也隐含有较大的风险。在个人抵押贷款当中，可能有很大一部分是个人房产抵押贷款，诸如小企业贷款、个人创业贷款。个人开一个商铺，开服装门市，或开办外语、驾驶课程等，这些小企业都是用其自住房产做抵押，其风险是非常高的。在经济周期发生变化之后，从2002年到2007年这五年经济高速增长，小企业快速繁衍，但在经济增长发生拐点之后小企业的经营环境开始恶化。这种小企业主很难看到宏观经济周期的风险的，说倒闭第二天就倒闭了。我们倚重的是抵押担保措施，而那些房子是不能够支撑原本的贷款，这些风险隐患时刻有可能暴露。对于这些按揭抵押贷款，如果我们再做资产证券化，进一步衍生很复杂的金融产品，后果不堪设想。所以，对于商业银行金融创新，我觉得，宁可慢一点， 也不要盲目跟风。
面对金融创新的风险，除了金融机构自身坚持审慎原则和强化风险控制外，政府监管要及时跟进
从根本上说，次贷危机是市场失灵的结果，反映了当今世界最发达的美国金融体系同样存在着监管缺失和监管漏洞，这一现象不仅在本次危机中出现，在安然事件等案例中也反复出现过。金融衍生工具的快速发展、金融衍生产品的滥用，只是使风险分散，但并未使风险消除。在全球化的金融市场中，由于对金融创新的监管滞后，对其风险评估不足，以及随着商业银行资产证券化的发展，银行与证券关系更加密切，加剧了金融风险的传染性和冲击力。金融创新对监管者带来了巨大的挑战。新的业务模式使信用风险超越了传统领域，广泛分布到银行系统以外的整个金融市场中。现有监管手段，如反映资本充足性的资产负债比率、预测贷款组合潜在损失的措施，或基于日常风险值计算的交易账户风险管理措施等，已经不再完全适用于新的业务和管理模式。我国金融监管体系近年来有了较大的提高，但仍然具有较浓的政治和行政色彩，在金融创新进程中，商业银行往往领先一步，而金融监管部门对金融产品的定价、风险、模型的了解，对市场前景的把握，可能会滞后于商业银行。金融创新步伐仍在加快，新的交易工具和金融产品不断涌现，对我国金融监管提出了新的要求。另外，发展中介机构提高信息披露水平，完善信用评级制度也显得更加迫切。
宏观经济政策应当具有反危机操作的调控能力，宏观调控要内外兼顾，要坚持连续、稳定和微调的原则
本次次贷危机就其波及范围之广，不仅仅是单个金融机构的问题，甚至不仅仅是微观层面上的问题。从宏观上讲，本次危机是美国近些年来过于宽松的货币政策酿成的苦果。美国在经济繁荣时，连续多次降息，货币政策的盲目扩张造成了巨大的房地产泡沫，后来为应付通胀而进入加息周期，房地产泡沫破灭造成的次贷危机不但引起了全球金融市场的动荡，也深深影响了世界实体经济。经济周期的大幅波动，房地产泡沫的破裂使金融创新的风险急剧放大，对如何保持宏观经济持续稳定和协调发展提出了严峻挑战。
我国的宏观调控应当充分认识调控政策可能产生的负面影响。造成泡沫和戳破泡沫很简单，但要让经济平稳发展就需要有全局的思考。那么，宏观经济怎样保持持续稳定和协调发展呢？宏观经济政策应该具有反危机操作的调控能力，而宏观调控要内外兼顾，坚持连续、稳定和微调的原则。为什么特别强调微调呢？宏观经济比起微观经济要庞大得多、复杂得多，预见难度更大。对于一个微观企业或项目的投资，我们尚且可能预见有误，判断不准，事后调整也不当。对于宏观经济我们却很难听到哪个人、哪个部门说看不清形势，说应对政策有误。这里就隐含一个很大的系统风险。既然宏观上的风险的判断比微观企业的判断更加困难，就怎么不会出现形势判断有误、矫枉过正甚至下错药方的情况呢？我国货币政策是反通货膨胀保持币值稳定进而促进经济增长。但2007年以来我国的通胀压力，有很大部分是输入性的和成本推动性的。食品油、粮食等农副产品的价格上涨，通过货币政策来抑制和调整是很困难的。货币政策操作只限于利率、存款准备金率的调整，还有央票的发行。这些政策工具已经频繁使用，回旋余地已经很小。货币政策的调整一定要谨慎微调，还要注意内外平衡，并注意执行的力度和节奏。不能说凡是通货膨胀都一概施行从紧的货币政策，尤其不能过分从紧。没有一个良医可以说我可以医治驼背，但不能保证病人死活。防治通胀也是如此，必须兼顾经济增长。如果说通胀防治好了，但经济增长停滞了，那这样就违背了宏观调控的初衷。
治理宏观经济问题货币政策是必需的，但仅仅依靠货币政策又是不够的，财政政策应该放在更加突出的地位。因为宏观经济问题不仅有总量问题，还有结构问题，以及深层次的体制问题。治理宏观经济问题，货币政策有时甚至是无能为力的。即使是治理通货膨胀这类问题，货币政策当仁不让，但财政政策可以更加积极一些。我们既要反通胀，又要促内需，财政政策可以更好地促进内需。比如社会保障、医疗等公共产品，都应该大力运用公共财政政策。今后财政政策要尽快向公共财政转轨，不要再与民间资本争利。应该大力增加社会保障、医疗等公共产品的提供。
当前因为物价总水平上涨过快，价格管制在某些方面得以强化，但我们不能因为控制物价上涨就放弃资源性产品和要素价格的改革。我国资源性产品和生产要素的价格与国外相比普遍较低，它降低了中国经济的名义生产成本，增加中国经济的短期竞争力。然而，过分的贸易顺差也是图虚名而招实祸，它人为地放大了经济增长速度，增大了中国经济的长期风险。我们不能仅仅为了缓和短期矛盾，放弃长远利益的均衡。
这次由宏观经济周期的变化和微观上的金融创新浪潮交叠在一起所产生的美国次贷危机，值得我们反思。特别是当美国政府采取及时有力的干预政策，从实施财政刺激到大幅度降息，甚至是直接救助单个金融机构的时候,我们还在争论政府要不要对金融市场的大幅波动进行反危机干预。美国政府在次贷危机及其政府的反危机的积极表现，应该让我们对这一问题的答案看得更加清楚了。
（作者单位：交通银行总行，经济学博士）