面临宏观经济形势的新变数，下半年债市的资金面该如何再评估？蕴藏着怎样的投资机会？

　　整体资金面评估

　　流入资金方面，外汇占款持续增加，即使在人民币升值速度减缓的4月份，资金仍大量流入。除非海外市场复苏和人民币贬值预期，否则短期资金流出现象还不会出现。

　　事实上，央行的回收力度不大，1-5月份公开市场＋准备金仅对冲外汇占款的60%。

　　公开市场和准备金率此消彼长。下半年公开市场到期规模少，如果央票每月发行3000亿元，平均每周800亿元，压力理当不大。如果要达到对冲力度60％-70%，则准备金率仅需要调整到18％-18.5%。

　　银行的资金面不确定性增多，如果准备金率上调到18％-18.5%，新增资金3600亿元-5700亿元，多于上半年。但超储难以继续释放资金，银行体系实际可用资金可能低于上半年。

　　从银行债券投资看，商业银行债券占资金运用的比例从2007年一季度开始下降，由27.16%下降到2008年一季度末的25.61%，准备金挤压债券的现象已经出现，尽管目前还不是很严重。

　　微观层面供求

　　——债券发行方面。国债：关键期限各一期，考虑短债滚动发行，预计发行10－12期，规模2600亿元－3100亿元；金融债：参考全年发债计划，扣除已经发行的，预计还有5500亿元－6000亿元；企业债和公司债：下半年供给可能明显增大，估计合计在1300亿元－1700亿元；分离债：参考发行公告，估计在400亿元－600亿元；短融和中期票据：均采用注册制，发行速度有望扩大，估计在1900亿元－2400亿元。

　　——资金供应方面。商业银行：按照18％-18.5%的准备金率，计算新增资金为3600亿元－5700亿元。保险机构：参考保费收入增长并考虑投资债券比例，预计新增债券投资1700亿元－2000亿元。基金：上半年配置债券较大，下半年债券占比仍有回升空间，估计新增资金800亿元－1000亿元。券商和信用社：规模不大，按照历史平均托管量，预计在600亿元－800亿元。到期债券：规模达7700亿(不计算央票规模）。

　　总体上，资金供给仍大于债券发行规模，但考虑到外部冲击，资金面只能算平衡。

　　资产选择坚持信用等级至上

　　下半年，宏观基本面逐步向有利于市场的方向转变，而资金面不确定性增大。尽管我们依然看好下半年债市走势，但更应该关注市场驱动因素转变后带来的机会和风险。和上半年市场全面开花不同的是，下半年产品之间的分化会比较明显，大类债券走势结构性分化的趋势也不可避免。

　　在大类资产选择上，应坚持信用等级至上。我们更喜欢信用等级高的品种，尤其是国债，主要原因：首先，经济下滑担忧，企业业绩下降，信用溢价要求提升；信贷调控下，一季度贷款实际利率上升快，同样是融资成本，信用债发行利率难以独善其身，必然带动信用债收益率上升。其次，资金面不宽裕。从国外经验看，资金越紧张，信用利差(流动性利差)越大，次债危机就是一个例子。

　　下半年债市供求预测

　　单位：亿元

        

            

        

        

            

发行品种	发行上限	发行下限	资金来源	上限	下限
国债	3100	2600	商业银行	5700	3600
金融债	6000	5500	保险机构	2000	1700
企业债（包括分离式债）	1700	1300	债券到期	7700	7700
短期融资券(中期票据)	2400	1900	基金	1000	800
分离债	600	400	信用社	800	600
合计	13800	11700	合计	17200	14400