|
⊙史晨煜
《货币金融学》、《金融市场与机构》和《货币、银行和金融市场经济学》这几本金融学主流畅销书，都是弗雷德里克·S·米什金（FredericS．Mishkin）在早年撰写并在世界各国一再重印修订的金融学权威教科书。
作为美国最著名的金融学家之一，现年57岁的米什金自1976年在美国麻省理工学院获经济学博士学位以来，曾先后执教于美国芝加哥大学、西北大学、普林斯顿大学和哥伦比亚大学。
米什金的学术成就毋庸置疑，主要研究领域为货币政策及货币政策对金融市场和总体经济的影响。米什金曾为美联储工作多年。从2006年9月始，他当选为美联储理事会的七位理事之一，从而可以在更大程度上实践其学术观点。
奠定通货膨胀目标制框架的知识基础
20世纪90年代以来，许多工业化国家和新兴市场国家的通货膨胀率显著下降，几乎达到了其物价稳定的宏观经济目标。许多金融学家认为，这一现象与实施一种新型的货币政策理论框架——通货膨胀目标制有关。米什金及其合作者对通货膨胀目标制进行了大量的理论和实证研究，以期对新兴市场和转型国家的宏观经济发展有所借鉴。
什么是通货膨胀目标制？如何界定？是从法律框架还是货币政策框架、是从社会福利损失还是产出稳定、是宣布明确的量化的显性目标还是含糊的非量化的隐性目标来界定，各国经济学家的看法不一。
1999年，米什金和现任美联储主席伯南克等人从描述性的角度解释了通货膨胀目标制是一个新的货币政策框架，强调既定的法律框架在通货膨胀目标中的作用：“通货膨胀目标是由官方公开宣布未来一段时间内需要达到的通货膨胀目标或区间，明确承认低的、稳定的通货膨胀率是货币政策的首要长期目标”。通货膨胀目标的作用在于：可以强化政策制定者和公众之间的沟通和交流，为货币政策的制定提供纪律性和责任性。
2000年，米什金在《新兴市场的通货膨胀目标制》一文中指出，通货膨胀目标制是一种货币政策策略，它包括五个因素：（1）对公众宣布通货膨胀的中长期数字目标；（2）一种价格稳定的制度性的承诺，并以价格稳定作为货币政策的主要目标,其他目标从属于该目标；（3）各种信息包括许多变量，而不仅仅是货币总量或汇率，可用来确定政策工具模式；（4）通过与公众和市场交流货币当局的计划、目标和决策以增加货币政策的透明度；（5）为保持通货膨胀目标增加中央银行的责任度。
当通货膨胀目标制这一货币政策框架流行后，讨论的焦点逐渐集中到通货膨胀目标制是否能起作用?
米什金早期研究的结论仅适应于采用通货膨胀目标制框架的初期阶段。1997年，他和珀森对新西兰、加拿大和英国进行了实证分析。在采取通货膨胀目标制前，这三个国家实际上已基本实现了通货紧缩目标。但通货膨胀目标制是否有助于它们在通货紧缩后的初期阶段继续保持通胀率下降呢？结果发现，通胀和利率要低于实施通货膨胀目标制时的情况，但产出则相反，特别是实际通货膨胀还是如同之前一样，没有随着商业周期的波动而上升。1999年，他和伯南克等发文认为，率先采用通货膨胀目标制的国家在降低反通货膨胀的成本方面并没有起到立竿见影的效果。他们通过计算牺牲率来考察反通货膨胀成本，发现通货膨胀目标制没有降低反通货膨胀的实际产出成本和就业成本。
2006年，米什金及合作者发表了《通货膨胀目标制有何作用》一文，对通货膨胀目标制在各国的实践进行了全面的实证分析。
他们根据21 个通货膨胀目标国和13个没有采用通货膨胀目标制的工业化国家在1989年至2004 年的季度数据，使用向量自回归模型和冲击反应函数进行面板估计。结果发现，采用通货膨胀目标制后，即便是工业化国家也取得了更低而稳定的通货膨胀。
人们通常认为，通货膨胀目标制过于关注国内物价水平的稳定而会忽略汇率稳定，从而导致汇率波动的加剧。米什金及其合作者发现，通货膨胀目标制将有助于降低汇率贬值的传导效应，但通货膨胀目标国的汇率传导效应仍高于样本数据中非通货膨胀目标制工业化国家的汇率传导效应。在工业化国家中，通货膨胀目标国比非通货膨胀目标国的汇率传导效应要大。在新兴市场经济体中，通货膨胀目标国的汇率传导效应比非通货膨胀目标国更低。
米什金及其合作者发现，通货膨胀目标制有助于增强货币政策独立性。在工业化国家中，通货膨胀目标国和非通货膨胀目标国的国内利率对外国利率的反应程度并没有大的差异。相反，在新兴市场国家中，通货膨胀目标国在向稳定通货膨胀目标收敛过程中，其货币政策的独立性更低，即国内利率对国外利率变化的反应程度更高。一旦实现了稳定的通货膨胀目标，通货膨胀目标国和非通货膨胀目标国没有显著差异。
开出应对金融全球化浪潮的“良药”
世界经济一体化，也加速了金融全球化的浪潮。那么，这究竟是千载良机还是致命诱惑，是否真有神秘势力在策划未来的“货币战争”？
作为顶尖的金融学家和央行决策者，米什金于2006年出版了《下一轮伟大的全球化》，试图回答这些疑问，并力图为金融全球化提供分析框架和指导意见。
米什金认为，在经历了1870年至1914年及1960年至今两个发展阶段后，经济全球化推动了商品、人员、技术等方面的很大发展。经济全球化的第三个发展阶段是金融全球化，即新兴市场国家的金融体系对国际资本和国外金融机构的开放。
米什金首先强调金融体系的良好运转是经济成功的关键。他将完成资本配置的金融体系比作经济的大脑，正如聪明的大脑比强健的肌肉更重要一样，高效的金融体系比努力工作对经济成功更为重要。那么，如何才能构建一个高效的金融体系呢？
米什金把金融开放视为国内高效金融体系建立的重要推动力，即将一国融入到全球金融体系之中。除了会降低资金成本外，更重要的是可引进国际的最佳实践，促进和瓦解旧金融体系中既得利益者和改革阻力者集团，从而推动更加开放、更加富有竞争性的国内金融体系形成，来促进经济增长和增进经济福利。
虽然米什金赞美全球化但也认为，假如本地治理结构，包括对产权的充分保护、健全且具有执行力的法律、廉洁的政府治理、审慎的金融监管等太过薄弱，那么这将使得开放国的经济和金融面临巨大的风险。所以，一国融入全球化过程本身对国内的基础改革提出了相当高的要求，而采取一个什么样的顺序来改革，则是一个颇有艺术的过程。
米什金还清晰地揭示了不当的金融自由化将导致金融和经济危机的逻辑链条。具体说来，一是在监管不到位时，金融自由化将导致贷款膨胀、银行承担过多风险及呆坏账比例增加；二是当国家出现严重财政赤字政府迫使银行来购买国债时，如投资者对政府偿债能力失去信心开始抛售国债，将导致国债价格下跌。这两种情况都会最终导致银行资产负债表恶化，这是金融危机爆发的内因和基本面。然后，在一系列特定突发因素作用下，市场上出现了货币贬值预期。
鉴于银行资产负债表已经恶化，如果中央银行提高利率保卫货币，信息不对称加重会使银行的问题雪上加霜；如果不提高利率，本币的币值将会难以维持。投机者一旦预知政府保护本币币值的能力有限，就会开始抛售本国货币，引发货币贬值。由于新兴市场国家的债务美元化程度较高，当出现本币贬值时，企业部门以本币计算的债务会增加，企业净资产就会下降，使企业资产负债表恶化，导致投资下降和经济紧缩。
不当的金融自由化曾导致墨西哥、韩国和阿根廷出现了典型的金融危机，米什金对此分析认为，虽然这些危机背后都有相近的逻辑，但不同危机的具体情节各不相同，这样的详尽分析大大丰富和细化了我们对危机的理解。
米什金在强调新兴市场国家要实行金融自由化和融入世界金融体系的同时，他还特别指出，发达国家在金融全球化浪潮下也要履行向新兴市场国家开放贸易的责任。为进入发达国家的市场，新兴市场国家的出口商有着提高生产效率的强烈动机。为此，他们将推动金融体系改革、改善资本配置效率，而新兴市场国家的出口程度更高会减少其金融危机发生的可能性，降低金融危机的程度。
此外，针对当前发达国家日益增强对新兴市场国家的贸易保护主义，米什金认为，贸易开放的好处过于分散，且成本通常集中在某些人身上，使得总体上有益的事情遭到反对。解决办法是补偿遭受损失的人群，或者直接对他们发放现金，或者免费培训他们找到更好的工作。
米什金指出，制造敌人和对立其实于事无补，国际之间的合作与共同繁荣才是真正的趋势。