●6月30日上证综合指数收于2736 点，对应PB为3.4倍，若要跌到2003年11月启动熊市中最大反弹行情所对应的PB，也要跌至2.65倍，对应指数为2132点左右。此外，A股市场PE不仅与发达国家相比是很高的，与金砖四国中的俄罗斯、巴西、印度市场相比，也要高出一倍左右。
●我们的策略是在2000至2245点区域逢低逐步买入，这是下半年交易性机会可能出现的地方。从下半年形势来看，可供操作的机会并不多，如果一直到11月底之前还没有像样的反弹，则12月左右有望重复2003年底的故事，即上演跨年度行情，行情的起点预计在2000点区域一带。
⊙国元证券研究所
一、CPI很难对股市构成向上的刺激动能
我国自上世纪90年代以来，CPI和股市行情共经历了七个阶段：
第一个阶段是1991年5月之后，CPI在1.3%水平上快速飙升到1993年1月的10.3%。在这个阶段，虽然A股上市公司很少，但还是呈现出较典型的上涨态势。可见，随着CPI指数温和上升，人们预期微观经济实体效益也将得到提升，股市因此上涨。
第二个阶段是1993年1月之后，CPI突破两位数，并在1994年10月达到了惊人的27.7%的水平。这种恶性通货膨胀令人们对经济状况非常担忧，资本市场上大量资金转战国债期货市场，股市在1994年8月到10月间出现过短暂的所谓“三大政策救市行情”，但很快再次陷入阴跌状态，并在通胀恶化情况下被“边缘化”。一直到1995年底，CPI指数逐步回落到正常的10.1%的水平，股市下跌趋势才得以改变。
第三个阶段是1996年元旦后，CPI跌破10的关口并逐步回落，恰在此时A股市场迎来了第一轮价值投资行情。一直到1997年5月，CPI指数逐步跌到了3%的下方，牛市行情也戛然而止。
第四个阶段是1997年5月之后，CPI指数进一步滑落，那是由于前阶段的紧缩性货币政策时滞效应显现，CPI跌到了1997年底接近0的水平。此时恰好又碰到东南亚金融危机，人民币相对升值后通货紧缩状况更加明显，CPI最低跌落到了1999年5月份-2.25%的最低点。管理层即时启动了扩张性的财政政策，令CPI逐步回升，股市由此产生了一波较大的科技股行情。
第五个阶段是2001年6月之后，CPI再次跌到负值，对经济前景的担忧使过高的股市快速下跌。CPI在-1%到1%之间徘徊，一直到2003年11月才又回到了3%的合理水平。巧合的是，股市也在此时开始启动。
第六个阶段是2004年9月，当CPI达到5.2%水平，央行开始提高法定存款准备金率。紧缩性的货币政策令CPI闻风而跌，而股市早在3月份就因大扩容和推出创业板预期而提早下跌。
第七个阶段就是2005年7月份人民币宣布升值，升值幅度虽然不大，但预期很强烈，CPI温和上升，股市大幅走高。而央行采取前所未有的紧缩政策来收缩流动性，但CPI在2007年8月一路攀升到6.5%之后在高位震荡，并于2008年2月达到8.7%的水平，令市场惊慌，股市也大幅下跌。
从上述历史回顾不难看出，CPI在3%到4%的水平被认为对经济是有利的。过高将导致紧缩性政策出台，经济有硬着陆风险，而过低使有效需求不足，企业利润也呈现下降态势，股市自然会下跌。任何一次CPI从高处回落到合理水平，或从低处上升到合理水平，都会引发一次较大的行情，哪怕如2003年11月那样的中级反弹行情。实证表明，CPI若能回落到4%以下，将呈现低通胀高增长格局，对股市是最有利的。但是从我们对CPI及PPI的分析看，我们认为今年下半年PPI将在未来三个月达到12%的高水平，CPI尽管短期暂时受物价管制上升不快，但长期压力与去年的高基数因素相抵后，下半年较难大幅回落，依然将保持在7%左右的水平。今年下半年落到4%以下难度很大，很难对股市构成向上的刺激动能。
二、双向比较发现市场估值水平仍然偏高
1、纵向比较
A股市场已经有18年的历史，当前市场跌到类似历史上的哪个阶段，我们分别以PE和PB来测算。在测算之前有两点声明：第一，PE和PB均以过去的静态数字来计算进行实证研究。第二，由于股权分置改革，金融资本和产业资本进行博弈，产业资本抛售股票的底线是资产重置成本。在这样的背景下，股市过去的PE估价并不合理，PB相对PE而言有更大的发言权。
由于上证综合指数的存续期较长，我们选择每一次相对较大的行情所启动时的低点作为参考，以当时全部上市公司上年业绩计算静态PE。静态PE最低位置在1994年的7月29日，PE为11.19倍，当天股指为325点；次低点分别为1995年2月的18.95倍和2005年7月的18.57倍，对应指数分别为524点和1012点。尽管指数相差近一倍，但PE跌到非常相似的值后都启动了以价值股上涨为主的大行情。6月30日上证综合指数收于2736点，对应的PE为22.97倍。若要跌到18.5倍，则对应的指数在2200点附近；若要跌到11.2倍，则还要跌一半。
从历史上所有行情启动时的低点，以当时全部上市公司静态PB来看，网络股行情之后市场确实走向了成熟，PB均处于较低水平，与1992年或1993年那时候300多点启动行情时PB高达6倍情况相比，上市公司整体资产质量有了明显提升。静态PB最低值分别是1994年7月的325点和2005年7月的1021点，PB均为1.62倍。6月30日上证综合指数收于2736点，对应的PB为3.4倍。若要跌到1.62倍，则对应的指数还要下跌一半多。即使跌到2003年11月启动熊市中最大反弹行情所对应的PB，也要跌至2.65倍，对应的指数在2132点左右。
2、横向比较
A股是一个越来越开放的市场，其估值不仅要与其本身的历史相比，更要与国际市场相比。通过对比可以看出：第一，A股的PE不仅与发达国家相比是很高的，与金砖四国中的俄罗斯、巴西、印度相比，A股市场平均要高出一倍左右。第二，印度的PB是最高的，那是因为该国以软件业作为支柱产业，而软件业的固定资产较少，高科技含量较高，成长性较强。除此之外，美国的道指PB相对较高，该指数所包含的大部分公司拥有核心技术和核心竞争力，给予一定的高溢价是合理的。相比较而言，A股上市公司核心竞争力并不如美国，其PB却要高出很多。从产业结构角度来看，中国的支柱产业为制造业，与德国类似，而德国股市的PB仅为1.54倍，这意味着A股仍有一半多的下跌空间。况且，包括美国在内的国际资本市场依然在下跌。而全世界股市的估值水平进一步下降，会对本身已高估一倍的A股市场带来更大的调整压力。
三、下半年可供操作的机会并不多
1、下半年内外部条件比上半年更差
由于国际大宗商品价格不断走高，CPI居高不下；央行紧缩政策会进一步实施，不仅抽紧资本市场的货币，而且令不少企业资金链紧张。况且我们需要强调的是，央行的货币政策是有半年时滞效应的，在经济已经出现下滑趋势的时候再紧缩货币政策，会令企业利润下滑态势进一步明显，上市公司业绩也会有较大的回落。
此外，国际股市动荡，尤其是新兴市场动荡后国际资本将回流美国市场，进一步加剧新兴市场的动荡。在这样的背景下人民币升值速度会放缓，热钱快速转变流向随时可能发生，是未来一大不稳定因素。
2、市场机会因下跌而隐现
市场目前估值较高，市场机会并不在于持续上涨，而是在于下跌过程中的短期超跌。只有当指数短期超跌时买入，才有可能获得正收益。而反弹一旦超过5%再追入，往往容易买到阶段性头部。
我们对下半年行情是这样判断的：首先，每次反弹都将为下跌积累更多量能。熊市中的反弹行情往往猛烈而快速，但可持续性不强。其次，根据2001年到2005年大熊市的实证统计，熊市反弹有两种：一种是级别较大的中级反弹，幅度达到30%左右，持续时间在三到五个月，较典型的是2002年及2003年初的反弹行情。另一种是级别较小的反抽行情，幅度在10%到20%左右，持续时间仅为10个交易日左右，较典型的是2004年9月14日到9月24日的行情。中级反弹行情在熊市中一般有两个特点：一是一年仅一次，二是往往发生在上半年，因为上半年资金相对宽松，下半年因企业资金回笼不易发生行情。而脉冲式行情一般都有政策利好配合，但利好出台那天往往就是顶部。
今年情况有点特殊，是牛熊转折的一年。上半年是熊市确认过程，机构在逐步达成共识过程中已错过了发动中级行情的最好时点。因此，下半年只有脉冲式行情的机会，比较类似于4月22日启动的9天行情。最后，在抓脉冲式行情时，主要对策是买进要三思，卖出要果断。
7月份的市场从技术上看比较漂亮，有技术性回抽要求。但一方面点位离前期“岛型反转”压力位太近，上方套牢压力沉重，导致行情无法展开，另一方面国际股市仍在走软，本身已高估一倍的A股独自走高机会渺茫。虽然7月上旬市场人气依然较足，大家对“奥运行情”都抱有幻想，但这不是底部应有的特征。在点位上，应考虑前次牛市顶点2245点附近对大盘的支撑，该点位对应的静态PE和PB分别为18.85倍和2.79倍，静态PE接近千点水平，有一定的反弹基础。而底下还有一个比较强的支撑就是心理重要点位2000点，其对应静态PE和PB分别是16.8倍和2.49倍。虽然仍比国际股市有所高估，但考虑到这是一个比3000点更为关键的点位，第一次到达时会有一定的报复性反弹行情。因此，我们的策略是在2000至2245点区域逢低逐步买入，这是下半年交易性机会可能出现的地方。从下半年形势来看，可供操作的机会并不多，如果一直到11月底之前还没有发生像样的反弹，则12月左右有望重复2003年底的故事，即上演跨年度行情，而行情的起点预计在2000点区域一带。
3、我们看好的行业及应回避的板块
在熊市中，防御型个股或板块相对大盘而言略有优势。如港口公路等交通运输行业中的现金流充沛的子行业可关注，而上半年跌幅较大的钢铁行业也同样值得关注。
对于通胀受益板块，我们有不同看法。我们预计我国通胀到明年中期有望形成阶段高点，这就意味着现在进入通胀后期。从实证分析来看，通胀后期与前期不同，很少有企业能受益，大部分企业都会因下游需求不足而无法转嫁成本，从而受到损害。而当一个行业毛利率突然大幅走高的时候，必然引来大量竞争对手，我们认为产品涨价受益公司的业绩并不会持久。
我们对通用机械行业中的电力设备制造行业比较看好，这个行业会保持长期景气。我们回避的板块有因政策性亏损严重的电力企业，农业、高科技等估值较高的行业，而化工板块因产品涨价上半年跌幅远小于市场平均跌幅，产品涨价对公司业绩支撑难以持久，这个板块也要注意风险。
（执笔：郑旻）