⊙张望
目前，国内宏观调控面临内外的影响因素较为复杂。国际原油、部分原材料和粮食价格上涨，美元贬值近三十年来低点，通货膨胀呈现全球化；国内面临通胀压力、热钱大量流入、股市低迷、自然灾害等问题，使当前宏观调控难度加大。尤其是货币政策在经济金融面临国内外这些不利因素影响下，已经密集使用了三大政策工具，持续上调存款准备金率、连续加息，公开市场操作力度加大。为控制贷款过快增长，甚至对金融机构使用了带有计划体制色彩的贷款规模控制和投放时间控制。但应对通胀压力和人民币流动性过剩等问题成效并未明显显现。市场对未来政策取向和措施也存在争论。笔者认为，如果继续沿用传统的理论和思路，未来货币政策将在国内外双重影响环境下始终处于被动局面。为此，面对开放环境下的新情况和新问题，调控政策应创新思路，充分重视资本市场投融资功能对资金蓄水池的吞吐调节作用，使资本市场对改善当前宏观调控效应，促进今年经济、金融持续健康发展发挥关键性的积极作用。
当前应考虑研究通过税收、稳定利息政策预期和进一步促进资本市场发展的有关政策，适度分流近来迅猛增长的储蓄存款进入股市。为激活股市创造条件的同时，使目前的货币政策在兼顾内外平衡的选择中能适当保持主动。主要基于以下三方面考虑：
一、跳出传统的理论思路，努力扭转调控政策所处的被动局面。传统的应对通货膨胀和经济过热等问题是通过紧缩的政策来实现的。就货币政策而言，往往通过加息和上调存款准备金率，并通过公开市场操作和窗口指导来进行。但目前中国在开放环境下，货币政策面临三大难题，不能简单沿用传统理论的调控思路。
一是全球化背景下的中国通胀压力并不能由加息和货币政策来承担解决。当前除日本以外的主要发达国家和八成发展中国家均面临物价上涨的压力。发达国家中，美国目前通货膨胀率为4.4%，高出美联储年初1%至2%的预期目标一倍以上；欧元区通货膨胀率为3.3%，创欧元问世以来的新高。发展中国家中，印尼、新加坡、印度、沙特、南非、巴西的通货膨胀率分别为6.6%、7.4%、5.9%、12%、9.3%、4.5%，阿根廷、委内瑞拉均超过10%。转型国家中，俄罗斯的通货膨胀率为12.8%。某种意义上讲，这是第一次全球化背景下的世界性通货膨胀。而越南的通胀达到了25%。在全球性通货膨胀环境下，任何一个开放国家单靠自身的政策是无法消除通货膨胀的，全球性通货膨胀问题需要多国政策的共同合作努力。就国内看，控制通胀压力需要税收、改善供给结构、调节需求等多方面的政策搭配来缓解。而且在全球化通货膨胀背景下，中国对于年内的通货膨胀目标也应有所修订，对目前的通胀压力也应有一定的容忍度。
二是加息会继续扩大中美利差，利率政策必需考虑内外均衡和对其他市场的影响。在人民币升值预期不变的情况下，加息会在一定程度上继续加剧热钱流入的规模，使人民币外汇占款压力继续加大，增加自身调控流动性的难度。同时，目前加息对脆弱的股市也会带来更不利的影响。
三是储蓄存款持续猛增，增加了当前控制货币供应量的难度。根据银行经营的安全性、流动性和赢利性的“三性”原则，银行必须为各类存款支付成本，今年以来储蓄存款迅猛增长，倒逼银行增加放款，存贷款的派生效应，使控制货币供应量难度增加。截至5月末，我国广义货币供应量（Ｍ２）余额约为43万亿元，同比增长18.07％，增幅比上年末高1.33个百分点。当月人民币各项存款增加8826亿元，同比多增约7245亿元。存款准备金率目前已经达到17.5%，接近银行间市场机构预期18%的上限，存款准备金率进一步上调的空间已经有限。在大量外汇占款导致的整个社会流动性过剩问题尚未有效控制的状况下，随着准备金率不断上调，从银行间市场融资状况看，已经出现部分机构的流动性紧张问题，多数机构以融入资金为主。所以出现了一种流动性扭曲的状况，整个社会流动性依然过剩局面不改，而银行间流动性已经出现紧张的迹象。所以，如果下阶段出现持续过高的储蓄增长状况，银行放款的冲动和压力将不断增加，上调存款准备金率的政策将非常局限和被动。所以，鉴于当前银行间市场融资状况以及货币政策中数量性调控政策已接近机构预期上限，下阶段，对于价格型调控政策应该采取审慎态度，要稳定并降低市场对当前进一步加息的预期。各种调控政策思路，应考虑研究适度分流储蓄存款进入股市，通过激发股市活力，盘活整个资金流动格局，使调控政策保持主动，为改善宏观调控和经济金融运行创造有利条件。
二、适当分流储蓄进股市盘活当前资金流动，为货币政策的主动性创造有利条件。首先目前是储蓄存款分流股市的较好时机。因为随着股市的持续调整，即便不考虑中国经济在全球领先的高速增长态势，许多股票的估值水平与国际比较也已到了合理区间，投资价值重新显现。股市无论从市场自身和政策层面看，都处于酝酿积极转变的关键阶段。
其次，分流储蓄进股市有利缓解整体的流动性过剩压力。中国货币供应量的统计口径为：M0=流通中的现金；M1=M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款；M2=M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+外币存款+信托类存款。虽然目前进入股市的客户保证金也计入货币供应量，但对于储蓄存款直接带来的存款和贷款派生效应，客户保证金对货币供应量的影响相对较小。如果金融机构的存款增长幅度减缓，存款准备金率政策就具有较多的灵活性。贷款规模和投放时间的调控政策也可以弱化，更多的可以用窗口指导的方式。
三是有利降低对实体经济的潜在投资需求。大量资金囤积银行，是潜在的对实体经济和市场的投资需求压力，增加潜在的对当前通货膨胀压力，适度分流储蓄进入股市，由虚拟经济吸收大量的资金，短期内可以减缓通过实体经济对未来通货膨胀的传导压力。
四是对于人民币汇率和阻挡热钱也具有一定的积极意义。虽然激活股市也可能吸引热钱流入，但控制热钱进股市属于另一层监管问题。缩小中美利差，增强人民币汇率调控的主动性，降低人民币单边持续升值预期，消除热钱无风险套利空间和机会，是阻挡热钱宏观层面的关键性措施。
三、分流储蓄进股市对当前处于敏感转折时期的资本市场具有积极作用。随着去年10月份以来股市的持续下行，不少股民和基民出现了大幅亏损。基金行业管理规模出现月度负增长、不少银行系理财产品出现“零收益”、“负收益”甚至清盘，市场信心受到很大影响，投资意愿下降。
虽然股市起伏在一定程度上是正常的，但避免股市大起大落，努力保持股市稳定健康发展是各有关部门必须重视和研究的问题。股市过热有泡沫会积累风险，但市场持续大幅度下跌也会出现风险。目前市场的状况，无论从技术面、国民经济基本面和场外资金面等视角看，已经处于非正常的状况，过度低迷的股市同样会诱发风险，如参与股市的企业资金链断裂、投资亏损、理财产品风险等，股市的风险可能会传递到其他金融和经济领域。
在目前经济处于多种内外不利因素的情况下，保持资本市场较强的融资功能，不仅可增强上市公司资金实力，也可以缓解风险过度向银行集中。同时，股市摆脱不正常的低迷状况，有利理顺各金融市场资产价格，给货币政策和宏观调控提供重要参考。
（作者为上海银监局副研究员、博士）