2008年6月，美国商品交易委员会（CFTC）与来自美国其他政府部门的专家共同成立了商品市场联合调查组。鉴于能源价格高企已引起公众和政府广泛关注，调查组对2003年1月至2008年6月期间原油市场基本面和投机等因素，展开调查，并于7月22日正式提交中期调查报告。

　　该报告的初步结论认为，在此期间原油现货价格及其增量，主要受基本面供需失衡所致。同时，从合约持仓量、交易活动以及交易者数量来看，原油期货市场投资的活跃程度也正在大幅度增加。尽管这与原油价格上升通道相吻合，但调查组并不支持投机操纵油价的观点。

　　供需失衡导致油价攀升

　　近些年来，世界经济持续快速发展（特别是新兴市场国家的高增长），推动石油需求大幅度提升。从供应层面来看，石油产量因受主产区地缘政治局势紧张而增长乏力。与此同时，由于短期内替代能源尚不充足，因此供需失衡导致石油价格不断攀升。

　　CFTC的报告认为，倘若是期货市场投机操纵油价，那么每日的详尽持仓数据会显示投机头寸变动先于原油价格变动。但根据调查组掌握的相关数据来看，并未发现投机头寸变动明显先于价格波动；恰恰相反，绝大部分投机者是在跟随价格变动而变更头寸，表明他们其实是根据市场信息来进行决策的。

　　供需严重失衡以及失衡仍将持续的预期，导致油价屡创新高并造成市场对实际或预期供应不确定性的过度反应。在如此紧张的市场环境下，往往只能通过价格上涨来维持需求关系的基本稳定。因此，原油大幅波动并未偏离基本面，并与基本面因素的影响紧密相关。

　　2004年至今，原油期货和期权合约交易量呈持续增长态势。在2003年1月至2008年6月期间，持仓增量已经超过三倍，而交易者数量也翻了一倍。其中，增长最快的持仓量来源于非商业交易者（投机者）持有的价差头寸，即同时持有某月多头和另一月空头。因此，当非商业交易者的多头持仓增加时，其持有的空头头寸也相应增加。此外，尽管自2004年以来净多头非商业持仓趋于增加（一些市场人士认为这是推动油价上涨的原因），但净多头持仓占总持仓比例在过去几年一直保持平稳，从而推翻了所谓净多头推升油价的观点。

　　对冲基金缓冲价格冲击

　　业界对期货市场参与者的关注，主要集中在商品指数投资基金，以及为指数基金提供中间服务的互换交易商身上。在调查所选取期间内，养老基金和其他投资者更多地运用指数基金作为参与商品市场投资的工具。一些市场人士认为，经由指数基金产品的大量资金流入市场是推动油价上涨的重要原因。CFTC已经发放了与该交易相关的特别传讯函，但截至中期报告完稿，仅收到少量的回复函，对上述特别传讯数据的分析将于9月份公布。

　　调查组手中掌握的数据，包括非公开监管信息和商品互换交易商的持仓头寸。商品互换交易商为机构投资者提供产品合约，其收益与某类商品指数的表现挂钩。一般来说，将指数基金客户头寸从其他客户持仓分离出来后，互换交易商仍需运用期货合约来对冲商业风险。因此，商品指数参与者的交易活动能从商品互换交易商头寸变动中找到线索。

　　CFTC非公开交易数据显示，2007年，商品互换交易商在原油市场的持仓，基本维持多空对等的格局，而在2008年1至5月则为净空头持仓，也就是说，就像过去5个月一样，互换交易商期货头寸将从原油价格下跌而非上涨中获利。此外，尽管互换交易商的商品指数客户的多头持仓，对价格上涨形成支撑，但也会被其他客户的空头持仓压力所抵消。

　　调查组初步分析认为，互换交易商与非商业交易者是跟随价格变动而进行头寸调整的，因此也不支持其交易行为会进一步推升油价的观点。调查组同时发现，在过去一年半时间，市场投机行为并非导致油价大幅攀升的主因，投机者只是根据市场信息预期反应后作出的决策。此外，对冲基金的头寸往往在油价变动之前进行反向调整，表明其头寸很可能对价格冲击起到了一种缓冲器的作用。

　　接下来的数月时间，调查组将继续深入分析原油价格，并将视角扩展至其他商品。一方面，期望获取来自CFTC对商品互换和商品指数交易商特别传讯的最新数据，另一方面，期望对其他商品价格的调查能增强市场整体的透明度。调查组最新报告将于年底前发布。（作者为新湖期货分析师）