⊙王晓国
次贷危机中暴露的证券行业缺失
证券行业是资本市场最重要的中介机构，处在次贷危机风险传导的主要过程和关键环节，充当发行人、机构投资者、交易中介、信用评级、投资顾问、市场监管等多重角色，参与风险识别、风险度量、风险定价、风险交易和风险处置的全过程，证券行业的管理理念、制度安排、业务流程、管理技术和市场监管缺陷，汇集、扩散和放大了爆发的次贷危机风险。根据金融稳定论坛（FSF）的中期报告和国际证监会组织（IOSCO）的《次贷危机报告》，次贷危机所暴露的证券行业缺失，具体表现如下：
（一）结构产品缺乏透明度和流动性。国际证监会组织（IOSCO）已经发布了场内交易证券品种的信息披露标准，各个国家和地区执行的差异不大，证券产品的发行人、创设人、担保人、托管人、资产池、交易规则、交易信息、法律文书、售后服务、投资者教育等都有公开和标准的规范。但是，不少次贷衍生品MBS和CDO不仅品种不多，而且交投不活跃；不仅在场外交易，而且大多是机构投资者一对一交易；不仅市场的价格形成机制不健全，而且信用评级机构的价格发现机制缺少竞争性；不仅交易信息不多，而且交易信息对公众价值不大；不仅或有负债、SPV等表外工具并表条件不清，而且并表准则不统一；不仅发行人信息披露不全，而且缺乏投资者审慎评阅机制；也就是说，场外交易的结构产品缺乏透明度，缺少流动性，价格形成机制和发现机制不畅，形成了结构产品的潜在风险。
（二）风险管理和审慎监管不够。国际证监会组织（IOSCO）技术委员会主席工作小组调查了11家大型跨国际投资银行的流动性和信用风险业务情况，形成了《关于次贷危机风险管理的调查报告》。他们发现，在网状的次贷产品市场中，证券行业只是业务中介，通过中介投资方和融资方获取管理佣金，不仅没有重视风险管理的积极性，而且不少次贷产品在场外交易，没有高频的市场交易和公允的市值，难以适时管理市场风险；不少机构只好“外包”内部的风险管理，依赖信用等级度量次贷产品风险，结果在次贷危机期间，不少证券公司符合法定的净资本要求，但却无法满足公司的流动性需要；缺乏临时融资能力的证券公司，还迫于流动性而破产兼并，传染了次贷危机的风险，扩散了次贷危机。
（三）资产估值和会计核算不当。国际证监会组织技术委员会主席工作小组调查发现，根据美国公认的一般会计准则（U.S. Generally Accepted Accounting Principles，U.S.GAAP）和国际金融报告标准（International Financial Reporting Standards，IFRS)关于结构产品账面价值处理规定，公允价值核算要求只能按当前市值计价，不能按购入成本计价结构产品投资。这就要求，估值缺少流动性的次贷产品，在市场剧烈震荡的条件下，必须适时考虑市场条件，合理估算现金流，采用恰当折现方法，配备足量合格的估值人员，及时更新数据库，规范估值业务流程，坚持独立核算原则。目前，证券行业还难以全面满足这些条件，尤其缺乏合格的人力资源，成熟的估值模型和规范的业务流程。这些不仅不是一朝一夕之功，而且激化了次贷危机，市值与购入成本价差构成了证券公司亏损，过快体现损失加剧了投资者的风险厌恶，造成恐慌性杀跌，形成了次贷危机的一轮又一轮恶性循环。
（四）信用评级的独立性不够。国际证监会组织（IOSCO）技术委员会信用评级工作小组的报告《信用评级机构在结构产品市场中的定位》发现，信用评级透明度欠缺，存在利益冲突，缺少竞争，缺失独立性。对次贷产品评级是一项专业性很强的工作，需要充分掌握历史和相关信息，在现在与未来现金流基本稳定、相似资产现金流基本相同的假设条件下，合理运用估算和折现方法，采用清晰明确的信用等级符号，揭示次贷产品的违约损失风险，并对评级结果进行持续监控。《国际证监会组织信用评级机构行为准则（IOSCO CRA Code of Conduct）》要求信用评级机构充分披露评级方法。但调查发现，不同地区和不同时期次贷产品信用评级的信息披露不尽不详，缺乏应有的市场透明度。同时，由于次贷产品信用评级费用由发行人支付，潜在利益就与市场公正冲突，有些评级机构为了市场份额低估风险、高估信用等级，参与同一结构产品发行设计和信用评级；加上信用评级市场信誉积累时间长，进入门槛高，缺少竞争，缺失公正，结果是误导投资者，增加了结构产品的不确定性。
国外应对次贷危机的主要做法
从次贷危机的表现形式看，主要是部分金融机构和市场流动性丧失；从次贷危机的形成机理看，住房抵押贷款的流动性丧失，迫使结构产品的投资机构变卖资产补充流动性，导致资产价格大幅下跌，造成部分金融机构资不抵债而破产，进一步恶化了市场预期，增加了市场的风险厌恶。2008年2月5日，金融稳定论坛（FSF）次贷危机工作小组报告G7的财长和央行行长，提出应对次贷危机、恢复金融市场活力的政策措施，指出最紧要的任务是重建市场信心。其中，政府的首要任务是调整市场激励结构和处理市场后续风险，关键是不要架空和妨碍市场调节机制；中央银行的任务是增加流动性和将表外风险纳入表内监管；监管部门的任务是保证风险管理制度机制与金融创新和环境变化同步，审慎监管风险和有效化解风险。金融稳定论坛（FSF）建议了一揽子措施：
（一）完善监管制度框架，包括实施巴塞尔协议Ⅱ和它的三个强化标准，夯实资本；强化流动性管理和监管标准，落实流动性支持；将风险管理纳入公司决策过程，完善风险管理流程；减少表外业务的监管套利，提高风险管理的积极性。
（二）夯实结构业务模式，包括明确机构创设产品抵押资产的标准，揭示结构产品的风险特性，规范投资者审慎评阅须知，落实公允价值核算措施，鼓励私人部门挖掘抵押资产信息。
（三）转化信用评级角色，包括向投资者明示信用评级不是风险等级，要求评级机构充分披露评级方法，规定发行人采取切实可行的步骤保证向评级机构提供准确信息，督促评级机构切实防范潜在利益冲突，督促评级机构不得误导投资者独立决策，审慎调整评级结果。
（四）增加市场透明度，提高金融机构披露信息的可用性，辨明资产估值假设、估值方法和定价因子，进一步提高流动性欠缺产品的数据挖掘和评价方法，鼓励提升市场导向的信息披露标准，巴塞尔委员会要鼓励和强化实施巴塞尔协议Ⅱ标准3。
（五）提升危机反应速度，政府、央行和金融监管部门采取更加有效的针对行动，加强国际、国内的信息共享，适时更新金融创新的风险监管技术，加强与金融机构高管的风险管理合作。
（六）增强危机处理能力，确保央行在危机期间能够向市场提供流动性、能够及时总结经验教训、能够在央行之间开展流动性支持合作，监管部门要加强境内外问题机构的处置。
对我国证券行业改革发展的几点建议
纵观次贷危机的发生和发展过程，就是风险形成、风险爆发和风险扩散的过程；次贷危机中证券行业暴露的缺失，就是次贷危机爆发后，汇集、扩散和放大了次贷危机风险；国外应对次贷危机的措施，就是管理市场信心，防范和化解市场风险的措施。这就要求我们做好以下几点：
（一）“不用风险换市场”，把握好金融创新的力度和节奏，加快建立证券行业的自我创新体系。美国“9.11”事件后，害怕没有市场，美联储连续降息，壮大了次贷风险的资金基础; 住房贷款免交所得税，夯实了次贷风险的低成本基础；住房政策向低收入家庭和少数种族倾斜，加固了次贷风险的低门槛基础；次贷可以打包出售，搭建了次贷风险的制度基础，有了生成次贷危机潜在风险的资金、成本、市场准入和运行机制。次级贷款形成后，通过次级贷款证券化，可以增加贷款主体的流动性，但同时分散了次贷风险；借助次级贷款的期货产品，可以对冲贷款主体的即期风险，也同时延迟了次贷风险。一旦次贷风险爆发，就将通过次级贷款证券及其衍生的集合产品，扩散、蔓延和延时次贷危机。这就说明，不能用风险换市场，必须把握好金融创新的力度和节奏，在风险可控的前提下，推动形成以市场为导向、以需求为动力的产品和业务自主创新。
（二）“不因风险怕市场”，协调好行业自律对行政监管的补充关系，进一步发挥证券行业的自我规范功能。次贷危机爆发后，证券行业害怕风险，甩卖资产，恐慌性杀跌，存在反应过度；次贷产品的杠杆机制和伞状结构，通过乘数效应和蝴蝶效应自我强化，加剧危机程度。这种现象容易增加政府的风险厌恶，害怕市场，管制市场。金融稳定论坛（FSF）次贷危机工作小组向G7的财长和央行行长中期报告指出，应对次贷危机，政府关键是不要架空和妨碍市场调节机制，只是监管和约束市场失灵，调整市场激励结构和处理市场后续风险，重建市场信心，恢复金融市场活力。这就要求，“不因风险怕市场”，始终坚持市场化取向的改革,进一步发挥行业自我规范的职能，促进市场化改革和夯实市场发展基础。
（三）“不因风险怪市场”，转换信用评级机构业务定位，进一步完善证券行业的风险发现功能。次贷危机爆发后，发达市场的主要信用机构的较高信用等级产品也蒙受了巨大损失，信用评级机构暴露了独立性不够，市场的责难不断。这就要求，“不因风险怪市场”，进一步完善信用评级机构和投资咨询机构的风险发现和风险定价功能；在继续改善行政监管的同时，努力让市场的自我约束和行业自律组织，切实充当市场机制的重要形式，在风险防范上发挥前置性、基础性作用，建立健全证券行业防范风险的长效机制。
（作者系中国证券业协会发展战略工作委员会委员）
（本研究报告有删节，全文详见中国证券网www.cnstock.com）