通货膨胀归根结底是制造业、商业和各级政府的微观效率出了问题。多头主力之所以会在去年底判断失误，就是因为他们坚持认为通货膨胀是一种货币政策，发行更多货币就会导致资产价格膨胀。这是美国教科书的说法，根本不符合中国现状。

　　我曾向读者许诺把“通胀无牛市”系列专栏一直写到九论。为此，我总共写了八篇，重点阐述了“多头主力同我分歧的由来和发展”、“关于股改的历史功绩问题”和“资产定价的唯物主义方法论”等内容。一年多来，这个论点从开始的无人关注，到引人争论，到现在各券商研究机构已经“言必称通胀”的过程，也是沪深股市下跌最惨烈的过程。今天，我想对此做个总结。

　　通货膨胀不是货币现象

　　经济学家始终认为通货膨胀是一种货币现象，因而可以通过央行的货币政策加以调整和治理。他们根本就不了解企业的运作和经济运行的微观基础。以为能够设计出一个又一个最优的货币政策，引导经济的起飞和着陆：这是典型的主观主义和教条主义的错误。

　　多头主力之所以会在去年底判断失误，就是因为他们坚持认为：通货膨胀是一种货币政策，他们认为发行了更多的货币就会导致资产价格膨胀。这是美国教科书的说法，根本不符合中国现状。

　　通货膨胀是生产力现象，其原因是企业克服原材料价格上涨的能力已经到了极限，只能被动适应高价原材料，并进一步压缩企业毛利率。如果我们的商业企业运行效率很高，信用良好，资金周转很快，我们根本不需要发行那么多的货币；如果我们的制造企业技术能力很强，能耗很低，附加值很高，我们也根本不必担心原材料价格上涨；如果我国各级政府的效率很高，就没必要征收那么高的税收，从而可以给居民留下更多的可支配收入，使他们不再担心口袋里的钱越来越缩水。

　　因此，通货膨胀归根结底是制造业、商业和各级政府的微观效率问题，发行货币只是这些问题的被动反应。在此情况下，我们仅仅采取紧缩货币政策并不能克服通货膨胀，实现软着陆。货币发行量的变化、存款准备金率和利率水平的提高都不能从根本上克服通货膨胀，只能使得一部分既无法适应高油价又无法适应紧缩政策的企业提前退出，而这将导致经济的硬着陆。

　　通胀不分阶段

　　有人提出，在通胀早期，物价涨幅在3％左右的时候，反而能够推动牛市；而只有恶性通货膨胀才导致暴跌。这是他们开脱自己看错行情、误导股民的责任。2007年下半年，股指看似在涨，而作为估值水平标志之一的市盈率已经开始下降（这是投资人最容易犯错误的阶段），许多人认为这是牛市最辉煌的阶段。其实，我们看到虽然企业的每股收益在改善，但是市场估值中枢（市盈率）却在下降，这说明市场需要对股票资产打折以便与通货膨胀预期保持一致。我知道的不少投资人就是在这个时候本着价值投资的理念，相信长期持股的方法，冲入股市，把财富埋葬在了头部。

　　我一直强调左肩出货论：下定决心出在坚实的左肩，你可能出在头部；希望自己出在头部，往往出在锋利的右肩（参见《“美人肩”和“好汉坡”》）。真正的牛市应该是市盈率和每股收益都开始上升，这才是一轮牛市的标准。只要是通货膨胀，就对股市有严重的杀伤，一开始体现在股市估值水平的下降，然后直接体现为股指的下行。两者存在先后关系，但都是由于通货膨胀所导致的。

　　克服通胀的关键

　　在于科学发展

　　克服通货膨胀的关键并不在宏观的货币层面，而在于我们每个具体的经济单位和政府部门，都要正确把握和认识科学发展观。

　　中国的制造业应该多从节能减排，提升产品附加值入手；而中国的流通企业则应该提高效率，改善资金运用；各级政府应该降低税收，减少不必要的开支，让利于民。当然，为了落实科学发展观，我们也应该提供宏观经济环境的政策条件，比如：人民币的升值、市场化的信贷、取消国内消费税、能源价格市场化改革等等。这些看似短痛的政策，能够激励微观部门从上游出发，从长远利益出发，改进工作，提高效率，发展新技术，创造新商业模式，最终克服通货膨胀。

　　我知道我没有也无力挽救股民的损失，即便我歇斯底里地说“指望炒股票来跑赢通胀是痴心妄想，注定要吃两遍耳光：一方面物价在涨，一方面股票在跌”。大多数股民都相信了主流媒体上的主导言论：通货膨胀就是多印钞票，根据供求关系得出更多的货币就意味着对资产的更多需求，因而他们义无反顾地买入了股票。说真的，我非常同情这些股民，我真希望这些耳光都打在了那些鼓吹“通货膨胀是货币现象”的经济学家们的脸上。

　　展望未来，我特别关注公司治理和市场制度建设问题，因此，我打算结束通胀无牛市系列的论述，转而开始呼吁加强市场制度建设的新系列专栏。股市就是一个激励机制，估值过高的情况下，鼓励大家纷纷上市，尽快兑现筹码；估值过低时，特别需要改善公司治理，形成新的激励机制。

　　我无法预测股市未来的涨跌，但能估计到我这个新系列专栏的命运：一开始必然无人关注，到末了一定会有经济学家说“周先生的观点其实弥尔顿·弗里德曼或者沃伦·巴菲特早就说过了”。不管怎么样，只要公司治理的问题能得到解决（在我看来这个问题比当年的股改更迫切），我宁可把媒体聚光灯下闪亮的位置留给那些经济学家，转身去完成我那部酝酿已久的《股民喋血记》：“灯光，开麦拉！”