嘉宾：吴庆，国务院发展研究中心金融研究所经济学博士

　　用适度通胀消除持续的通货膨胀预期

　　主持人：近来，中国宏观经济政策的微调，已引起部分经济分析人士高度关注。依你研究所见，为什么要对年初设定的政策目标比如物价、信贷规模等，作相应调整？

　　吴庆：中国的宏观调控面对一个不可回避的选择：到底选择人民币升值，还是选择物价上升，或者二者的某种组合。及时、快速地调整汇率是市场经济国家的最佳策略。对于采用浮动汇率制度的国家来说，这是市场机制自动调节的结果，中央银行没有实际损失。但是对于采用有管制的浮动汇率制度的国家来说，这个选择是有成本的。

　　目前应该尽快实施的具体措施是及时放宽商品价格管制，特别是调整油、电等受管制的商品价格，让市场机制发挥平衡供求的作用。提高电力和成品油价格能够增加供给、抑制国内需求有助于消除国内市场的短缺。不仅如此，中国需求的增速下降甚至有助于降低国际市场上的价格。最近一次汽油价格调整之后已经看到。

　　为此，年初制订的物价上涨目标应该彻底放弃。当前经济政策目标从“双防”转变到“保控”的积极意义在于弱化了物价上涨目标。但是，在价格调整之前提高商业银行信贷额度却会进一步增加通货膨胀的压力。

　　全球性通货膨胀压力对发展中国家影响更大

　　主持人：本轮全球性物价上涨，来势汹汹。中国处于本轮价格风暴的哪个位置？

　　吴庆：这一轮全球性的通货膨胀压力始于华尔街的危机。美联储为全球提供着重要的国际货币美元，其作用类似一个全球性的中央银行，但是他只对美国负责。当美国与其它利益相关国家利益不一致的时候，美联储一定会维护美国的利益而损及别国。在互联网泡沫破裂和次级债危机爆发之后，美联储采用扩张性的货币政策为金融市场提供流动性、刺激经济增长。这一政策造成了美国之外全球性的流动性过剩和通货膨胀压力。货币体系脆弱、货币与美元挂钩的发展中国家受到的影响尤其严重。在发展中国家当中，中国的外汇储备在华尔街危机爆发之前就增长过快，因此受到的通货膨胀压力最为严重。

　　除美国以外的国家应对本次全球通胀的最佳策略是让本国货币对美元升值。发达国家的浮动汇率机制会自动导致这个结果，本币与美元挂钩的国家则必须主动调整汇率。但是发展中国家的货币当局普遍经验不足、独立性不够，采取的措施不是太迟就是太乏力，于是大多错过了最佳的时机。IMF的数据显示，从2003年四季度到2007年三季度，发展中国家的官方外汇储备增加2.654万亿美元，增长139%。与之相比，工业国家利用市场机制灵活调整汇率，官方储备只增加约3.5千亿美元，增加32%。

　　实施最优策略的最佳时机已经错过

　　主持人：你曾经说，人民币升值的最佳时机已过。为什么这么说？

　　吴庆：由于外汇储备已经大幅增加，发展中国家本币升值的成本已经大幅上升。本币升值最直接的成本是外汇储备的汇兑损失：人民币对美元升值20%，以人民币计价的美元外汇资产就贬值20%。当外汇储备规模继续上升的时候，当局暂且可以采用宽松的会计标准，把这个汇兑损失视为“名义”上的；但是一旦外汇储备在较高汇率水平上减少，这个“名义”损失就成为真实的损失。

　　货币市场上的交易是一场零和游戏。有人在货币市场上做多人民币获得了汇兑收益，必定有人做空人民币受到损失。为了维护固定汇率，人民银行在过去十年里一直被迫购买外汇、做空人民币。和其它发展中国家一样，中国的官方外汇储备也从2003年底的4千亿美元增长到2005年底的8千亿美元，之后又继续加速增长到2007年底的将近1.6万亿美元。

　　本币升值的时滞大大增加了中央银行的汇兑损失。因为外汇储备的汇兑损失和外汇储备的规模成正比。如果美元外汇储备的规模翻一番，其汇兑损失也会翻一番。不仅如此，鲁迪·多恩布什的汇率“矫枉过正”模型指出，如果某些商品价格变动具有粘性而依靠汇率平衡市场供求，那么汇率会矫枉过正、表现出大幅波动。波动越大，中央银行这样的被动交易者的损失也就越大。由于继续升值造成的汇兑损失迅速增加，通过人民币升值实现宏观调控目标的最佳策略正在失去比较优势，目前越来越有必要考虑宏观调控的其它选择。

　　适度容忍通货膨胀已成为现实选择

　　主持人：回到主题。作为宏观经济政策的次优选择，当前为什么要以适度通胀来替代本币升值？

　　吴庆：此轮宏观调控的一个重要目标是平衡国际收支。由于汇率和国内物价水平都调整得太迟太慢，这个目标至今没有实现。决定国际收支平衡的是真实（real）汇率而非名义（nominal）汇率。名义汇率升值10%会推动真实汇率升值10%，国内物价上涨10%同样可以推动真实汇率升值大约10%。

　　这两种调整方式有一个重要差别：前一种方式导致外汇储备出现汇兑损失，后一种方式可以避免汇兑损失。汇兑损失正是当前宏观调控部门应该力图避免的，因此适度提高国内物价水平（适度的通货膨胀）是一个越来越具有吸引力的次优选择。

　　在名义汇率固定（或者粘性）的条件下，市场机制会通过改变通货膨胀率来调节真实汇率，最终实现国际收支平衡。在金本位时代，由于名义汇率固定，真实汇率的调整和国际收支平衡就是通过盈余国家发生通货膨胀、赤字国家发生通货紧缩来实现的。

　　作为当今最大的赤字国家，美国可以用扩张的货币政策避免本国发生通货紧缩，但是包括中国在内的盈余国家却被迫接受比金本位时代更高、更持续的贸易持续盈余。只要不及时、快速地调整汇率，即使决策者并非有意选择较高的通货膨胀率，外汇储备的持续增长会增加盈余国家的货币供给，从而提高国内的通货膨胀率。这是当前通货膨胀预期的根源所在。