7月份以来，3MSHIBOR利率终于结束了保持半年之久的4.49%的水平，开始向下调整，到目前为止已经下跌18个基点，其间虽然有所反复，但是整体呈下跌态势。应该说此番向下调整的原因是多方面的，管理层和市场因素兼而有之。

　　从资金流动方向看，一段时间内主要国有大商业银行成为市场上的资金借入方，作为报价行的大行如果低报SHIBOR，则可以降低融资成本。这和上半年大部分时间城商行和外资银行是银行间市场资金净融入方，而3MSHIBOR一直保持在4.49%的水平，形成明显对照。这表明在目前的报价制度安排下，资金融入融出格局的变化对SHIBOR利率波动产生影响，同时从侧面反映出SHIBOR利率基准的定位问题。

　　目前SHIBOR利率体系已经正式运行超过一年半，但从目前几个子市场中SHIBOR的表现来看，其基准性仍然有待进一步提高。

　　3个月央行票据可以作为SHIBOR的定价参考基准，市场普遍认同的方式是用“3月央票利率+信用利差+流动性利差”来对3月SHIBOR定价。假定通过SHIBOR融入融出资金者都是信用资质的一流大行，则其信用风险与市场上最优质央企所发行短融的信用利差差别不大，当前市场上3个月AAA级短融与央票信用利差约在45bp左右。在拆借市场上，中长端的拆借成交清淡，因此对SHIBOR利率也要加上一定的流动性利差，如果假定该利差为 20－30bp，则3个月SHIBOR报价应当在4.10%－4.20%左右，比2007年12月份到2008年6月底所维持的4.49%高出近30个基点，MSHIBOR有高估倾向。即使目前4.31%的水平，也仍然存在一定差距。

　　2007年以来多家金融机构发行了与SHIBOR挂钩的浮息债券。市场间讨论SHIBOR浮息债存在两方面的问题。一方面对于报价行而言，尤其是那些认购了浮息债的报价行，在报价时将更多关注银行的相关SHIBOR债券资产，为了提高收益率而有动力将3MSHIBOR价格抬高。而另一方面，政策性银行是金融债的主要发债机构，由于没有报价权，不能对SHIBOR价格产生影响。正是由于这种原因，随着3MSHIBOR持续维持在高位，SHIBOR浮息债的发行也曾一度陷入尴尬境地。

　　3MSHIBOR高估在浮息债券二级市场上也可得到验证。2008年7月份与3MSHIBOR挂钩的短期浮息债，包括半年期和1年期浮息债的利差收益率均为负。浮息债收益率可参照相同期限的固息金融债收益率水平，利差收益率不断缩窄甚至为负，说明了和相同期限的固息金融债比，SHIBOR浮息债应该在3MSHIBOR基础上减点，才能达到市场可接受的水平。

　　由于部分外资银行缺乏人民币资金头寸，上半年一些外资银行对3个月拆借资金的需求较大，因为其融资的主要目的是放贷，因此也倾向于选择稳定性更强的3M SHIBOR，降低资产负债久期错配的风险。而目前3M贷款利率较高，达到6.57%，对融入成本即3MSHIBOR的拆出价格又起到了支撑作用，其长期维持在4.49%的水平又是可以接受的。

　　SHIBOR的基准性强弱对衍生品交易有非常明显的影响。从2007年年底到2008年4月末，3MSHIBOR一直维持在4.49%的水平，几乎成为固定利率，导致以其为基准的利率互换交易的活跃程度下降。由于SHIBOR走势不能反映市场预期，交易员很难判断交易的方向。

　　从2007年11月以来，1－5年期的互换价格越来越接近，表明SHIBOR曲线预测未来利率走势的功能下降，不能从曲线上得到未来SHIBOR价格相对准确的发展方向，并以此为参照进行交易。

　　造成这样状况的原因，正是在于SHIBOR在上述几个子市场中并非一致的表现，使3MSHIBOR在一定程度上迷失了方向，但同时又能在不同的子市场利率中找到支撑，因此呈现出一定刚性。

　　在当前的市场环境下，提高SHIBOR的基准性，首先应该充分发挥SHIBOR在货币市场上的功能，并在此基础上，通过发行更多与SHIBOR挂钩的金融资产，包括债券和大额可转让存单等等，进一步完善其在债券市场和信贷市场的影响和作用，使各个利率之间的相关性不断增强，在套利机制发挥作用的情况下，使以SHIBOR为基准的资产和交易之间的相互替代性提高，实现SHIBOR利率体系的完善，进一步推动我国利率市场化进程。

　　（作者单位：交通银行总行金融市场部 ）