⊙黄春铃
始于2005年的股权分置改革，使得4572亿股原本处于限售状态的上市公司股权在各自承诺的锁定期满后可以获得自由流通的权利。根据这些股票所有者在上市公司中的地位，市场将它们称为“大非”或“小非”。“小非”是指小规模的限售流通股，占总股本5%以下；“大非”是指大规模的限售流通股，占总股本5%～10%。解除流通限制后，在二级市场抛售股票的行为，称之为“大小非”减持。
由于“大小非”持有股份的成本很低，市场普遍认为，可以预计的巨额减持压力打击了市场投资者的信心。“大小非”已成为一个刺激投资者神经的词汇。
一、 “大小非”减持或不减持的行为动机
（一）减持
由于“大小非”持有上市公司股份目的有明显差异，导致其减持的行为特征具有一定的差异。一般来讲，“大非”更注重对公司的控制权，其减持的主要目的除套取现金外，还在于将持股比例调整到合理的范畴内；而“小非”则一般不注重对公司的控制，其获得上市公司股份的目的就在于套现获取利润。总体而言，当前来看，“大小非”减持的动机包括以下三个方面：
1、解决流动性。随着宏观调控政策的紧缩，企业从商业银行获得贷款变动困难，导致很多企业出现流动性困难。迫于流动性压力，出售持有股份，获取现金，成为“大小非”减持的主要动机之一。
2、进行风险管理。所持股份由非流通股转为流通状态，如果不进行出售，市值就会出现波动。规避损失，是股权管理的需求，如果没有其他风险管理措施，唯一的选择就是在合适的时点减持或抛售。尤其在股价过高，价值被高估，继续持有风险偏高的情况下，减持和抛售就成为一种理性选择。尤其对小股东，更有可能落袋为安，实现即期消费。
3、投资增值。在市场形势不好的情况下，减持股份，进行其他领域的投资，进行资产的合理配置、可实现资产的保值和增值。
（二）不减持
尽管“大小非”有很强的减持动机，但事实上，自2006年6月第一批股改“大小非”解禁至今，获得解禁的股份只有30%选择减持，低于平均日交易量的1%。减持并非是“大小非”的唯一选择，主要基于以下原因：
1、控股权问题。“大小非”，尤其是大非，普遍是上市公司的第一大股东和第二大股东，减持持有股份，会影响到其控股地位。处于控股权考虑，持股人会对减持决策持非常谨慎态度。
2、行业投资收益。大股东、战略投资人和小股东是不一样的，大股东的股权会不会卖，还取决于行业的投资比较收益。其股权是留在上市公司，还是退出来投到另一个上市公司，又或是退出后再投到其他行业，主要取决于行业的比较收益。
3、资本市场行情。当行情较好的时候，需要获取流动性的“大小非”会倾向于减持股份，而偏低的估值区间将会遏制部分减持动机。
二、“大小非”的市场需求和金融市场机会
从上述分析可以看出，对“大小非”而言，无论是已经进入流通状态的解禁股，还是未进入流通状态的限售股，存在很多派生的需求，进而带来金融服务的良机：
（一）解禁股
1、已减持股份的财富管理服务（小非）。对于已经实现减持的个人股东（如企业的高管层），在获取大额的现金后，具有高额的可投资资产，有很强的财富管理需求。这类高价值的客户，不仅是券商集合理财、基金公司专户理财的目标客户，也是商业银行财富管理的优质客户。
2、未减持股份。对于未减持的股份，无论是出于控股权考虑、行业收益考虑，还是减持价格的考虑，具有较强的资产管理服务需求、融资需求或延期减持的需求。这类金融服务需求和限售股较为类似，但对资金的提供者而言，这类股份由于可以随时变现，风险相对较低，和限售股相比，投资收益和融资成本上相对偏低。
（二）限售股
限售股由于还未进入流通环节，无法在二级市场抛售获取流动性，这类股权当前最大的需求就是融资需求，通过持有的股权进行有效的流动性管理。
三、目前已有多种市场解决方案
目前市场上提供的市场解决方案主要针对限售股和未减持的解禁股，主要包括以下几种：
1、股权质押融资。公开数据显示，今年以来至6月初，累计已发生275笔股权质押融资，质押股权达83.43亿股。融资的主体包括券商和信托公司，融资成本在15%-20%左右。
以信托融资为例，具体操作为：“大小非”持有人与受托方签署相关协议，在协定期限内将股权质押给信托公司，并办理相应的股权冻结手续。信托公司支付给持有人一定的贷款，额度一般为“大小非”基准日的市场价或一定期限的市场均价的3-5折，具体比例根据上市公司的资质而论，贷款的年利率成本一般为10%-12%。信托公司据此再向社会公开发售信托产品募集资金，信托产品在募集资金时对应的保底收益为8%-10%。
对“大小非”而言，股权融资不仅可以回避低位减持，还可以不通过银行顺利融到所需资金，未来股价回升，还可以把质押出去的股票赎回随时进行减持套现，既解决了流动性问题，也有效地进行了风险管理。
对信托公司而言，为控制这种融资带来的风险，一方面，不仅融资额度仅为股权市值的3-5折；另一方面，通过对持股人实行动态监控，当股份市值跌至融资额一定比例时，持有人必须追加抵押物，否则股票所有权归属信托公司。
目前通过股权抵押融资的“大小非”有两类，一类是急需流动资金的实业企业，另一类是创投或风投公司。
2、委托贷款。由于股权质押贷款比较难，渠道正规，要经过严格的风险评估和信贷审核，程序复杂、时间长且审核严格，对急需资金的“大小非”而言，委托贷款相对简单快捷。一些资金充裕的企业愿意通过中介机构进行贷款，间接获得类似于银行信贷的收益。
这类资金分为两类：一类资金求稳，主要愿意贷款给大型国企，一年期的成本在7%左右。第二类是追求高收益也愿意承担一部分风险的资金。其收益主要有两种方式：一种是固定年率，大约是20%左右；另一种是与这些股权的所有者共同分享这部分股权解禁后升值的部分。
帮助“大小非”寻找资金充裕的企业，成为部分信托公司、券商、投资公司的重要业务。
3、大宗交易。4月20日，证监会出台《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，规定今后凡持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份数量超过该公司股份总数1％的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。然而，从当前的情况看，大宗交易市场的交易尚不够活跃，由证券公司和信托公司等金融机构扮演大宗交易市场做市商的角色，将是未来发展的一个方向。以信托为例，通过大宗交易，以大约八、九折的价格一次性现金接手“大小非”的股权。这样，信托公司获得流通股股权，并进行信托安排，此后结合市场情况陆续卖出，真正实现将“大小非”化整为零。
4、市值管理。所谓市值管理，是指代“大小非”管理股权，或者为它们提供财务咨询，以选择合适的抛售机会。目前，提供这类服务的主要是券商、基金公司和一些私募机构。
券商“市值管理”最简单的一招，就是做“大小非”在大宗交易系统减持的“对手盘”，然后在二级市场上替“大小非”套现。
对于不想套现或不能套现的“大小非”，券商可以提供多种“市值管理”服务，比如“大小非”将一定数量的股份委托给券商管理，一定的期限后，再还回同样数量的股份，券商收取管理费，并享受市值管理产生的收益分成。
四、商业银行的机会
通过对“大小非”减持动因以及当前提供服务的市场主体、操作模式的梳理，可以看出，商业银行实际上也存在一些市场机会：
一方面，商业银行可以与信托公司搭建合作平台，为客户提供“大小非”股权支撑的零售银行产品。在“大小非”股权质押融资方面，信托公司是主要的融资主体。上市公司股权作为融资的质押物有很多优势，股票在公开市场发行、有定价市场，而且流动性无疑比厂房、机器设备要好得多，这类股权受益权信托风险较低，能提供稳定的收益，可为零售银行客户发行类似的信托投资产品，为追求保底收益的客户提供很好的投资渠道。
另一方面，商业银行拥有大量的公司客户，有些公司具有较为充裕的资金，缺乏合适的投资渠道；相反，另外一些公司持有大量的股权，存在流动性问题。为企业客户提供股票投资或财富管理的方案和财务计划，正是投资银行业务部门的重要工作，商业银行可通过搭界信息平台，为企业提供类似的财务安排，收取中介佣金。
另外，在小非中，部分个人持股人为公司的高管层、战略投资者及风投公司合伙人等，这部分人出于套现考虑，已经减持了解禁股份，持有大量可投资资产。这部分群体，是私人银行业务发展的目标客户。
（作者系管理学博士，经济学博士后）