⊙胡妍斌
受累于美国次贷危机、全球性通货膨胀、国际油价高企、亚洲金融市场风波迭起；国内经济增速下行、通货膨胀压力加大、突发自然灾害等诸多不利因素影响，上半年以来中国资本市场出现罕见的持续大幅下跌走势，跌幅位于全球资本市场前列。虽然影响资本市场稳定的不确定因素仍然存在，但估计资本市场最坏的阶段已经过去，由于持续的暴跌使当前中国A股资产的估值接近合理，资本市场继续大幅调整缺乏充分的理由支持，资本市场将以震荡整理的方式消化不确定因素的负面影响，下半年或延至2009年资本市场有望出现转机。
下半年资本市场大起大落的可能性较小，调整中有望逐步走稳
一是中国经济仍将保持持续增长，资本市场大幅调整缺乏基本面支持。下半年中国经济面临的外部环境仍然较为复杂。外围经济前景堪忧，预计石油价格仍可能继续攀升，美国全年的GDP增幅将下降至1.2%，比2007年下降1个百分点，越南、印度等亚洲新兴市场能否走出金融危机困境仍不确定，全球经济的不利影响将削弱中国经济近几年持续高增长的动力，但是由于中国国内市场潜力巨大，固定资产更新改造和新设投资仍将保持高增长态势，中国经济具有较大的发展和赶超的空间。
因此预计下半年中国经济总体上将保持稳步发展的较好势头，实现软着陆的可能性较大，经济增长的风险更可能体现的是小幅回落，资本市场不至于在经济仍然谨慎看好的情况下持续大幅调整。
二是上市公司盈利增幅将有所回落，制约资本市场快速走强，但深幅调整的机会同样较小。外部市场降温影响中国产品出口需求，对出口导向型企业的销售和盈利增长构成负面影响。石油、铁矿石、煤炭等原材料价格持续上涨，资源价格的成本推动作用将逐步显现并将逐步侵蚀企业经营利润，在外部需求减弱和成本提升的双重挤压下，企业景气度和利润增速将逐渐下降，这一趋势在2007年下半年已经开始出现，预计今年下半年以后该趋势仍将持续，工业企业利润将降至20%左右的水平。经济发展趋缓，上市公司盈利增幅回落，加上股权分置改革和人民币升值两大刺激股市上涨的影响因素消除和减弱，下半年及未来两三年间资本市场如2005年以来持续单边上升的动力可能不复存在。
但是由于企业盈利仍将保持相对较好的水平，股市不会过于悲观，其中以国内市场为主，特别是医药、新能源和农业等行业的企业前景仍然看好，特别是受利润挤压行业的企业实现兼并重组或采取技术革新的企业中将存在较大的发展机会。
三是资本市场的解禁融资压力有所减少，但仍会给市场带来一定压力。虽然下半年大小非解禁速度放缓，总计减持量3330亿元，为上半年7802亿的42%，主要集中在8月份和10月份，分别达到1160和1230亿元，其余月份减持压力更少，因此下半年大小非减持对资本市场的冲击力将有所减少。更重要的是，由于市值明显下降，目前已有三一重工等公司宣布延长禁售期并承诺高价减持，如果这一群体进一步增加，将有利于进一步缓解市场压力。
但是在大小非解禁压力下降的同时，下半年IPO的压力将加大，上半年A股IPO 900亿，下半年的筹资金额达到1400亿左右，此外，红筹股的回归也会对市场资金面形成挑战，这些将对市场特别是处于弱势中的市场带来一定的冲击。综合来看，包括解禁在内虽仍可能给市场带来压力，但这一压力将较上半年大为减轻。
四是资产价格泡沫有所释放，逐步进入价格合理的投资区域，资本市场未来有望得到稳定发展。在2500点的位置A股静态市盈率已不到20倍，企业盈利增长20％的动态市盈率为16.7倍。目前已有超过30只个股市盈率低于10倍。以中国GDP保持9％左右的年均增长，上市公司整体利润增长存在年均20％左右增长速度，中国股市合理市盈率可以高于美国等成熟但发展速度相对较低的市场的市盈率，美国道指的市盈率目前为20倍左右，相对来说中国上市公司已具备了更高的投资价值，价值决定中国资本市场继续深幅下跌的空间不大。
此外，由于已有公司管理层、大股东在内的选择购买自家股票，这说明股票投资价值已经获得经营者自身的认可，相比上半年大股东和高管不计成本套现的情况已大为改观。机构投资者以及QFII的入市力度也在不断加强，反映出目前资本市场的估价已经开始得到投资资金的认可，股票的投资价值正在不断显现，这些将制约资本市场的进一步下跌，下半年有可能进入较为理性的修复和发展阶段。
五是大幅下跌使看好中国资本市场的信心有所动摇，资本市场将逐步寻找方向和动力。目前对股市的信心已极为脆弱，在现有情况下很难出现大幅反转行情，但是在股指跌至2300点时，由于卖出的时机已经太晚了，对利空的反应也趋于麻木，卖压减弱制约市场深幅下跌的空间。另外，当大众信心跌至谷底时，往往也是市场加快制度改革推动发展的较好时期，也是市场出现转机的机会，从长期股票运行历史来看，市场总是在极度恐慌中出现转机。
因此，下半年可能在政策配合和制度改善的情况下走好。在过去5年各方面因素都处于劣势的环境下，也会有一定的市场机会，而今年以来，上证指数持续从6100点调整到2300点，还没有出现一次中期反弹，因此未来资本市场可能出现短期投资机会，之后进一步寻找发展方向和动力。
六是制度改革和政策调控将成为影响资本市场稳定的最大不确定因素。一方面，资本市场稳定发展需要基础性制度建设的不断完善和上市公司质量的不断提高，但是制度建设并非短时间内可以完成；另一方面，宏观经济调控的从紧货币政策对资本市场的稳定造成一定的负面影响。特别是如果下半年通货膨胀压力得不到明显抑制，或甚至超过两位数，将会促使央行进一步加息，从而使股价下跌。极端的情况是，如果外围金融动荡加剧，通胀压力失控，经济硬着陆的情况出现，引致更严厉的宏观紧缩政策，A股整体盈利就有可能出现负增长，那么资本市场走弱的势头将持续更长时间。
稳定当前资本市场的几点建议
前期持续的市场低迷，使资本市场的自我修复能力造成了问题，政府应加强干预，以防资本市场进一步衰退，维护市场稳定。
1、加强舆论的正面引导，改善投资者心理预期。影响股市的主要因素之一是公众心理预期，在信心较弱的情况下，对股市收益预期下跌会带来戴维斯双杀效应，即当市场预期下降，假定每股收益从2元降到1元市场预期可以迅速回归，但信心的下降将使市场对公司预期市盈率从60降到20，使股价可以跌到原先的六分之一，而事实并没有这么悲观，市盈率的收缩将使股价出现非理性超跌。当前特别是股市信心不足之时，非理性下跌造成市场很难自我修复，政府应进一步稳定股市的心理预期，以拯救投资者信心为当务之急，以免使收益预期的下调和市盈率的收缩共同积聚动力加速资本市场大幅下跌。
2、主动调节资金和金融资产的供需平衡。任何与资金和供求关系无关的政策都不会形成实质性的好政策，目前可以考虑加快基金发行，探讨和引入政府平准基金的可行性和具体实施办法，增加市场资金供应。但同时要注意控制国际市场热钱的流入，以吸引热钱进入的方式促使股市回升无异于饮鸩止渴，外资在低位进入一旦获得丰厚的利润后撤离，将加速股市的暴跌，使国内投资者受损。
为此，应加强对外资进入国内各种渠道的监控，并考虑进一步改善人民币汇率形成机制，消除人民币持续单边升值的预期和热钱的持续流入。在供给方面，应进一步出台措施限制大小非流通方法，鼓励大型国有上市公司的母公司回购股票，考虑到市场承受能力适当放缓新股上市等，减缓市场供给压力，以维护资本市场供需平衡。
3、抓住资本市场风险进一步释放的机遇，加快市场基础性制度建设。完善资本市场的基础制度建设是促进资本市场健康稳定发展的基础，近几年来，股权分置改革、提高上市公司质量、证券公司综合治理、大力发展机构投资者、完善市场法制，正是这一系列的基础性制度建设，使资本市场发生了积极变化。当前资本市场的低迷，股市进一步下跌的风险大为减少，这为推行资本市场的制度创新提供了又一次机遇，应抓住机会，争取在大小非流通转让或股指期货等若干方面获得制度建设的进展，夯实资本市场持续发展的基础。
（作者系交通银行发展研究部博士）