⊙李若愚
在紧缩型宏观调控中，从紧的货币政策一直担当着主角。今年以来，货币政策继续坚持“从紧”基调，央行通过信贷政策引导商业银行控制贷款投放，利用公开市场操作、提高存款准备金率等数量型货币工具有效地回收了流动性。在价格型工具的运用上，央行主要发挥了汇率的调节功能，人民币升值速度有所加快。
一、货币信贷增长放缓，从紧的货币政策效果明显
1、货币供应增长继续放缓，5月份以来M2增速再次高于M1。经过前4月的上下小幅波动后，5月份以来，M2增速开始呈现逐月放缓态势。7月末M2余额同比增长16.35%，增幅比4月末回落0.59个百分点，比上年末回落0.39个百分点，比去年同期低2.13个百分点。M1增速也在逐步走低，但增速下降势头较M2要更为猛烈。7月末M1同比增长13.96%，增幅比上年末下降7.09个百分点，比去年同期低6.98个百分点。
货币供应增速放慢有以下原因：一是受今年以来持续上调法定存款准备金率的影响，货币乘数有所下降；二是外汇占款增长放缓；三是股市下跌造成保证金存款减少。
2、股市阴跌促使存款定期化、居民储蓄回流银行。自今年5月份以来，M1增速开始低于同期M2增速，货币流动性不断下降。7月末，货币流动性比例（M1/M2）为34.72%，比5月末下降0.43个百分点。M1与M2之间的剪刀差变“负”，反映出存款定期化趋势。一方面是人民币企业存款定期化趋势。另一方面是人民币储蓄存款不断回流银行的趋势。正是活期存款增长与定期存款和储蓄存款出现不同方向的变化，导致M1增速低于M2。
3、人民币贷款增长较为平稳。由于贷款总量控制分解到季度，本着“早投放，早受益”的原则，每个季度第一个月，商业银行都会加大信贷投放的力度，而为保证信贷额度控制，月末又会相应减少贷款投放。因此，今年各季度内每月新增贷款总体呈前高后低的“锯齿”形走势。1-7月份人民币各项贷款增加28343亿元，同比多增605亿元。
4、人民币对美元升值速度较快，对非美货币升值幅度扩大。自去年12月份以来，人民币对美元升值速度明显加快，人民币对美元汇率中间价不断创下汇改以来新高。6月30日，美元对人民币中间价为6.8591∶1，创2005年7月人民币升值以来最高。截至6月30日，人民币对美元已升值6.5%。自7月中旬开始，美元出现阶段性走强，人民币对美元升值暂停，7月底以来人民币对美元转为走贬。今年一季度人民币对美元加速升值的同时，对日元和欧元仍出现贬值。
二、下半年金融调控面临的主要挑战
1、 通货膨胀风险仍然是目前宏观经济运行的最大风险。高位运行的CPI同比涨幅在翘尾因素减弱和食品价格回落的双重影响下自5月份开始回落。CPI的趋缓意味着通胀压力有所减轻，但我们不能就此掉以轻心。
目前物价形势仍很严峻，通货膨胀风险仍是经济运行中的突出问题。首先，全球通胀压力持续加大，输入型通胀压力仍然存在。今年7月份美国CPI同比上升5.6%，是17年以来的最高升幅；欧元区CPI同比上涨4%，已连续11个月突破2%的警戒线；新兴市场和发展中国家通胀压力更甚，CPI多数呈现两位数的增长。其次，上游原材料价格过快上涨，成本推动的价格上涨压力加大。再则，农资价格上升较快，农产品价格存在上涨压力。
2、股市深幅回调，部分地区房价有所回落，资产价格存在大幅波动风险。今年以来，我国股票市场阴跌不止。股票市场深幅下挫的同时，房地产市场景气度下降。多数城市房地产市场交易缩量，深圳等部分地区房价则出现回落。7月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨7%，涨幅比4月低0.9个百分点；环比上涨0.1%，涨幅比1月低4.3个百分点，7月份环比价格下降的城市有17个。
股票、房地产等资产价格的波动带来的金融不稳定因素在加大，金融风险在上升。股市和房市的下跌，尤其是房地产价格如果出现“拐点”，则资产价格泡沫的破裂不仅将对我国商业银行和金融体系形成较大的冲击，而且将对实体经济产生很大的负面影响。
3、短期外债增长过快，外债风险加大。从我国外债增长情况来看，确实有大量短期国际资本（游资）通过各种方式进入我国。我国短期外债余额自2001年起逐年增加，占外债总余额比例也逐年增长。截至2007年末，短期外债余额占全部外债余额比重已升至59%。今年以来，短期外债继续快速增长。截至3月末，短期外债余额占全部外债余额的60.30%，为历史最高水平，也远高于25%的国际经验安全标准。短期外债占比的持续上升，与“热钱”流入涌入境内有密切关联。虽然关于外债安全的其他指标均在安全线内，但短期外债占比过高的风险不容忽视。
4、越南被货币危机阴影笼罩，我国面临国际金融市场动荡引发传染性风险。今年以来，越南多项经济指标亮起红灯，导致金融市场异常动荡。今年上半年，越南经济增长6.5%，远低于去年同期的7.91%的水平，为2001年来最低水平。今年6月份越南通胀率高达26.8%，为18年来最高。目前越南金融动荡还未酿成真正的货币危机和全面的金融危机，而且越南金融动荡还未传染到其他国家。但我们不能掉以轻心。
下半年货币政策取向
7月25日，中共中央政治局讨论研究当前经济形势和经济工作，将宏观调控的目标由前期的“双防”变为“一保一控”。预计下半年货币政策仍将坚持总量从紧的基调，在具体操作时，会根据国内外形势变化适时、适度灵活调整，并更加注重解决结构性矛盾。
1、货币政策继续坚持从紧基调，充分运用数量工具，慎用价格工具。为应对通胀压力，货币政策应坚持总量从紧的基调，在保证经济金融平稳运行和防治通货膨胀之间找到平衡点。
当前国际收支继续保持双顺差格局，由此产生的银行体系流动性偏多问题依然存在。需要继续搭配运用多种政策工具回收银行体系流动性。随着信贷受到控制，储蓄存款回流银行，银行体系资金总体仍较为充裕，金融机构贷存比由年初的68.9%下降到7月末的65.4%。6月末，金融机构超额准备金率为1.95%，较4月末和5月末有所回升，比上年年末低1.55个百分点。其中，四大国有商业银行为1.59%，股份制商业银行为1.83%，农村信用社为5.67%。总体来看，存款准备金率仍有1个百分点的上调空间。不过，7月份外汇占款增长有所减速，如果外汇占款放增长放缓的势头确立，那么通过外汇占款渠道产生的银行体系新增流动性将减少，央行就没必要再继续动用法定存款准备金率工具。
加息是改变目前我国实际负利率、稳定通胀预期的有效措施，但中美利差逆转使得我国利率政策工具使用受到很大制约。此外，目前我国经济存在下行风险，国内资产价格面临调整，利率调整不但要考虑到对实体经济的负影响，也要考虑到对金融市场和房地产市场稳定的负面影响。为避免吸引更多的热钱流入，保证经济金融平稳运行，央行可能将慎用利率工具。而人民币汇率的调整，将继续按照主动性、可控性和渐进性原则，进一步完善人民币汇率形成机制，增强汇率弹性。在美元止跌并阶段性走强的同时，人民币将不会出现上半年快速升值的情形。
2、贷款总量控制目标可能略有突破，信贷政策将定向宽松。年初确定的今年贷款规模与去年持平的目标，并未将今年连续突发的自然灾害考虑在内。而且如果考虑到价格上涨的因素，今年贷款规模与去年持平就意味着贷款实际增速将明显下降。汶川地震灾后重建需要信贷资金支持，生产资料价格上涨使得维持正常的生产所需要的资金量较价格平稳时增加许多。央行二季度货币政策执行报告提出，“要引导货币信贷合理增长，实现信贷总量微调与结构优化的有机结合”，这意味着年初以来一直严格执行的信贷总量将出现“定向宽松”。
预计下半年，央行可能根据实际情况，适时、适度放宽贷款总量调控目标，年初的信贷增长目标最终会略有突破，全年新增人民币贷款可能在3.8万亿元左右。信贷控制的适度放松将按照“区别对待、有保有压”的方针来实现，在继续严格限制对高能耗、高排放和产能过剩行业劣质企业贷款投放的同时，加大对重点领域和社会薄弱环节的金融支持力度。
3、加强资本项下外汇监管，积极应对热钱大进大出。美元走势与人民币升值预期决定着热钱的流向。如果美元继续走贬，人民币维持升值预期，热钱流入将持续；但如果美元转强，人民币由升值预期转为贬值预期，则热钱可能将大量撤出。自2005年7月汇改以来，香港一年期NDF报价和人民币汇率走势一直保持着较高的相关性，直到今年4月份开始两者走势开始出现分歧。7月末NDF收于6.5145，人民币远期报价较月初贬值1.14%，显示海外投资者对未来人民币汇率走势出现贬值预期。而近期，美元显露出由弱转强的迹象，美元指数从7月中旬开始不断攀升，截至8月15日，较7月16日收盘累计上升6.27%。
为防范热钱大进大出对我国经济金融平稳运行形成较大冲击，预计管理层将进一步严格外汇监管，落实出口收结汇联网核查，加强对异常外汇资金流入和结汇的管理，严厉打击地下钱庄和其他外汇地下交易，防范外汇资金大规模流出。