一、政策及股市发展环境

　　1、经济增速下滑压力明显，通胀上升压力趋减

　　1）GDP快速回落，下行周期远未结束

　　在外部环境恶化和国内政策调整的双重压力下，2008年中国经济增长将出现明显回落，宏观经济开始进入本轮经济周期的下行区间。自2007年第三季度宏观经济见顶以来，季度GDP增长率呈现逐季回落趋势，最近连续三个季度GDP降幅在0.5%左右，2008年二季度已经降至10.1%。

　　目前我国经济增长三驾马车之一的出口面临较大挑战，同时实际投资也处于下滑之中，唯一能够对冲经济快速下滑的因素唯有消费增长。尽管消费在经济增长的不同阶段均呈现稳定增长态势，但是2008年以来居民实际收入增幅下降，住房、汽车等消费热点降温，可能导致下半年消费实际增速减缓。因此，2008年下半年GDP增幅进入“九”时代已经没有任何异议，预计2008年下半年GDP增长将下滑为9.5%-9.8%，全年GDP增长达到10.0%，比2007年回落1.9个百分点。

　　2）CPI短期回落，长期压力仍在

　　8月CPI有望回落到6%左右，未来CPI在粮食丰收、翘尾因素消除等多种因素综合作用下仍可能出现回落。但不断创出新高的PPI将会通过成本传导效应，成为后期CPI回落的制约因素。也就是说，当生产成本提高超出企业承受能力、挤压盈利空间，企业将被迫提高价格，从而进一步加重CPI上涨趋势。尽管期间有一个传导过程，但由此带来的心理预期效应将首先成为后期价格上涨的一个因素，四季度CPI反弹压力有望重新抬头，长期通胀压力依然存在。

　　2、政策陆续出台，救经济胜于救股市

　　1）信贷放松改变紧缩预期，宏观调控重点从压通胀转向保增长

　　中国经济进入下降周期已经确立，经过对出口企业和中小企业的调研后，政府或已考虑在税收和信贷资金方面给予一定的支持。这一政策表明政府对当前小企业的融资状况较为担忧，目前放松对小企业的信贷控制、单独安排小企业信贷规模，只是结构性调整政策的体现。“放松”的含义更多地体现在市场对未来政策取向的预期有可能改变。

　　2）价格改革启动，未来油电价格仍有微调可能

　　电力行业和炼油企业是今年半年报亏损大户，长期的价格扭曲导致了这些企业处于基本面最为恶化阶段。进入下半年之后，国家加大了要素价格的调整力度。由于国内外油价差距仍然存在，煤、电行业价格依然倒挂，未来成品油（尤其是柴油）和电力价格仍有进一步上调可能，资源税和排污费等方案也已在酝酿之中。我们认为，只要通胀压力稍有缓解，政府通过要素价格改革推动经济增长方式转型的决心会越来越大。

　　3）证监会陆续推出稳定市场的举措，步伐仍有待进一步加快

　　8月末，中国证监会发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》征求意见稿，同时证监会还发布了《关于修改〈上市公司收购管理办法〉第六十三条的决定》，我们认为这两项政策有助于资本市场长期稳定发展。通过提高分红比例来提高再融资门槛有助于进一步改善部分上市公司回报股东意愿薄弱的现状，而放松上市公司大股东增持办法有利于体现公司价值。在奥运期间证监会关于七个市场热点问题的表态后证监会出台这两项政策，可见管理层对股市下跌高度关注。近期一系列政策的出台对于稳定市场短期预期将产生一定的效果，但步伐仍有待进一步加快。

　　二、业绩展望和估值分析

　　1、2008年半年报业绩增速下降明显

　　1）业绩增速下降：1564家上市公司2008年半年报净利润为5845亿，同比增长率18.57%。其中归属母公司的净利润为5513亿，同比增长了19.21%。沪深300成份股2008年中期归属母公司的净利润为4964亿，占全部A股公司净利润的90%，同比增长了17.5%。

　　2）净利润分布不均，银行业绩一枝独秀：14家上市银行贡献了2300亿的中期利润，同比增幅为68.55%。如果剔除银行的业绩，其它所有上市公司2008年中期归属母公司的净利润为3214亿，增速为-1.43%。因此，如果未来银行业绩发生大幅下滑、坏账增大，而能源价格不出现大幅度下降、国内要素价格不能进一步理顺的话，在经济减速过程中上市公司净利润进一步下滑将是必然。

　　3）上半年行业业绩排名前列的分别是塑料、航运、其他采掘、林业、通信设备、贸易、饲料、园区开发、非汽车交运设备、化学制药等；而医疗器械、显示器件、汽车服务、农产品加工、电力、石油化工、信托、半导体、化纤等行业业绩较差，同比均有60%的下降。

　　2、行业板块估值分析

　　随着半年报的不断披露，用TTM反应的市场整体估值水平进一步下降。上证50和沪深300指数成份股整体PE（TTM）水平为17.16X和17.18X，中小企业板为24.3，相对高些，而B股达到了较低的12X。对于2008年的预测市盈率，上证50和沪深300有一定的说服力，分别为15.26X和15.18X的PE，相对以往处在较低的水平上；也许在信心极度低迷时，PB会成为更多投资者的参考。除中小板3.4X的PB外，其它几个指数按最新净资产计算的PB都小于3，其中沪深300为2.87X。尤其值得指出的是，被市场抛弃的B股以极度低迷的市净率和市盈率有长期投资价值。

　　此外，目前AH溢价指数已经回到116%，尽管H股不一定成为A股的价值标杆，但从AH溢价指数来看，已经回到2、3年前的水平，不少金融、建筑等大盘股甚至低于H股；从全球角度来看，A股估值水平已经和国际市场主要指数没什么差别了，因此无法从这个角度去解释或理解目前市场的极度低迷甚至持续低迷状态。

　　综合来看，从估值角度市场已经接近合理甚至低估状态。目前找不到市场继续下跌的理由，找不到做空的依据，也许回到市场情绪层面、回到投资者心理层面才是理解目前市场状态的钥匙。

　　如果非要和2005年1000点的时代比估值，那么目前的市场，市盈率是接近甚至更低，而市净率可能有更进一步的下跌，但那时可是在股权分置这一A股市场历史性制度难题的博弈面前才出现的。从股改层面看，大小非实现全流通是股改的第二步，这一步的博弈结果难道也要达到股改启动前的市场状态——低估值、融资功能丧失、投资者信心丧失？博弈一定是因为政策外力作用才结束，目前的状态将迫使管理层加快市场制度化进程，如何化解目前的供求关系不平衡是未来政策的着力点。

　　三、市场趋势及投资策略

　　1、市场运行趋势分析

　　首先从调整时间和幅度来看，自2007年10月见顶回落以来，大盘已经连续大幅调整了10个月，上证指数跌幅接近64%，如此迅速的大幅下跌行情放在全球来看都是非常罕见的。其次从成交量来看，目前流通市值在6.3万亿左右，日成交额在500亿左右，日均换手率只有千分之八左右，接近2005年熊市时的成交水平。说明市场已经极度低迷，大幅下跌动力不足。

　　2、投资策略

　　从历史经验看，市场出现阶段性低点的时候权重指标股会最先拉抬指数以稳定市场。2001年之后的五年调整市中，当时的石化、钢铁、汽车等权重指标股曾经走出一波独立反弹行情，上涨幅度超过一倍。目前许多权重指标股估值水平处于较低水平，尤其是银行、钢铁类股票，如果国家采取刺激经济的政策，该类股票存在较大的投资机会。

　　主题投资在过去的市场中曾经大行其道，新能源、军工、资产重组等板块均出现过较大的上升浪。经过将近一年的调整，这些股票的估值水平也大幅回落，多数已经回落到行情启动之初的水平，有些甚至跌进2倍以内的市净率。如果国家继续出台鼓励性政策，该类板块还存在较大的上涨可能。

　　对于短期市场，我们建议投资者可以从悲观转向谨慎乐观，关注两类机会：一是中小盘成长股的投资机会，二是超跌蓝筹股的投资机会。

　　3、关注行业和股票

　　继续关注低估值行业中的银行、机械、交通运输、钢铁、家电等行业和成长性行业中的信息技术、电气设备、医药等行业。

　　重点关注的股票：工商银行、浦发银行、东方电气、平高电气、南海发展、南京医药、双鹭药业、鞍钢股份、第一食品、西山煤电。

　　（执笔：郭峰、沈正阳、曾小勇、张新铜）