预期多于直接影响

　　尽管投资者事先已经预期到央行货币政策的松动甚至转向，但此次“两率齐动”的时机可能还是超出一定的预期。那么，债券市场会如何反应呢？

　　——非对称降息在某种程度上可能增加商业银行资产配置的压力和难度。

　　随着经济下滑，贷款的不良贷款率在不断上升，商业银行下调贷款利率的动力在逐渐减弱，这从央行调查的商业银行贷款下浮比例出现持续的下降可见一斑。只降低贷款基准利率而不降低存款利率的非对称降息政策，一方面无法改变商业银行减少贷款供给的局面，另一方面商业银行资金成本仍然在不断上升，这将激励商业银行为提高利润率而提高贷款利率，最终反而可能抑制贷款需求。当然，也不排除一些优质贷款利率出现下降的可能，但无论如何，贷款回报率将出现下降。资金成本不降、贷款回报率下降以及“替代资产”债券收益率近期出现的下降，这使得商业银行在进行资产配置时将面临比较大的压力和难度。

　　——法定准备金率下调对货币市场利率影响有限，但可能使得商业银行增加对债券投资规模。

　　根据我们的测算，在其他条件不变的情况下，法定准备金率每变动1%，对商业银行资金成本的直接影响仅为2bp。但由于法定准备金率下调，以及最近资金波动大幅降低，以股份制商业银行为主的中小金融机构的流动性可能有一定幅度的上升。在货币市场7天回购利率仅为3%的情况下，这部分增加的流动性将大部分流入到债券市场中。同时，预计本周1年期央票应该为最后一期，后期停发的可能性非常大。因此，商业银行一方面将新增资金配置在目前收益率曲线的高点位置1年期央票上，另一方面将资金配置在相对金债“性价比”较高的中长期国债上（目前隐含税率仍在15%左右，因此对高税率的商业银行来说，国债相对价值更高）。巧合的是，上周五1年期央票1450亿元的投标，以及5年期国债受到商业银行热捧，与上述判断恰好吻合。

　　——本次“两率齐动”政策对债券市场影响更多的来自预期层面而非当前直接影响。

　　央行此次下调“两率”使得投资者对后期央行采取更为灵活更为宽松的货币政策有了一定的预期：随着经济增长和货币供应量增速继续下降，央行可能持续下调法定准备金率，而存款基准利率也可能在后期通胀下降到一个合理水平时出现下降。因此，“超配”债券将成为未来一段时间各类投资者的主流策略。最后，需要提醒投资者的是，未来通胀是否会直线下降仍存在悬念。事实上，从央行本次的“结构性”货币政策来看，央行也未必有信心，因此，债市可能在波动中前行。