⊙田 立
关于可口可乐收购汇源的议论已经有段时间了，抛开感情色彩引发的争辩，单就这桩交易本身到底给我们带来了哪些值得深思的东西的讨论，恐怕再过几年也未必能尘埃落定，即使交易本身未能实现也是如此，因为双方意向发展到今天这个地步，已经对某些人头脑中固有的认识产生了颠覆式的影响，最主要的可能就是估值原则了。
对于这次收购，可口可乐出价是179.2亿港元，是汇源当前市值的近3倍。如此高的溢价收购对于很多人来说是不可理解的，尤其是发生在估价体系一直被认为是比较准确的香港股市上，就更让人怀疑是否沪深股市的估值确实过低了呢？
很多人倾向于后者，认为可口可乐的溢价收购实际上反映的是当前中国上市企业的市值已被市场低估，或者至少可以说明当前沪深两市的底部已经形成了。就连好长时间来一直慎言的巴曙松最近也表示，包括可口 可乐收购汇源在内的多起海外投行将目标转向A股，是国内资本市场出现的“积极信号”——熊市拐点的前兆。那么，高溢价收购真的说明上市公司的市值偏低了吗？一路走低十个月的股市真会自此转牛了吗？我实在不敢如此乐观。
企业并购价格可能是资产定价领域最难的问题了，因为我们无法将并购过程中游离于传统概念范畴之外的权利（比如实物期权）的定价与传统资产的定价准确地联系起来，这就有可能造成“对不同人群有不同可接受的价格”。而最常见的，就是收购价格高于市场评估，而且越是投资高手，越易出高价。在投资大师巴菲特的身上就发生好几次这样的事。比如：1986年，巴菲特麾下的伯克希尔哈萨维公司收购斯科特和法茨尔公司，巴菲特的出价3.15亿美元，而当时被收购公司的账面价值仅有1.726亿美元；1995年，伯克希尔哈萨维收购政府雇员保险公司近一半的股份，收购溢价为26%。
需要说明的是，巴菲特的所有收购几乎都有类似的情况，专家们往往认为他的出价太高，至于是否如此，无法通过简单的算术来说明（甚至可以说永远也没有明确的答案），而只能从收购的效果来事后判断了：斯科特和法茨尔被收购后，派息水平从1987年的4100万美元涨到1993年的9800万美元，盈利水平从1986年的净利润4000万美元升至1994年的7.93亿美元；而收购政府雇员保险公司更是立竿见影，公告当天，伯克希尔哈萨维的股价就上涨2.4%，市值增加了7.18亿美元。从效果上看，这些收购非常成功。现在的问题是，如果当初不出那么高的价格，巴菲特会得到这些日后的发财树吗？无法让时间倒流去检验这一切，我们只能说：“如果”当初不出高价，那又怎么会有今天的发财树呢？从这个意义上讲，公司收购价本就不是实际价值层面上的等价交换，而是各种因素博弈的结果，这显然不适用于分析个体投资者的分散投资行为。
不能用企业间并购价格来衡量股市估值水平的另一个理由是信息披露与价值创造问题，企业当前的市值最多只能反映企业当前已公开的信息，而对于深藏其中的内部信息，市场无从反应。但是企业间并购发生时，恰恰会有更多的内部信息得以披露，这就会使并购公告后的企业市值提升，而并购双方的协议价格有机会将这些原来的内部信息提前反映出来，这也是造成收购（或并购）价格偏高的原因之一。更关键的是，企业并购的价值创造，这部分溢价是并购前无论如何不可能体现在股价之中的。价值创造表现的方式有很多，最常见也是最简单的就是“风险对冲”：埃克森和美孚的合并就使新公司形成了原油价格波动与成品油价格波动的相互对冲效应，这种“自动对冲机制”就是并购创造的价值，也是两家公司股票在并购消息发布后一路飙升的原因。而这次可口可乐收购汇源也有异曲同工之妙，可口可乐占据着大半的中国碳酸饮料市场，而汇源则在果汁饮料市场上的份额居首，用果汁饮料对冲碳酸饮料的不确定性，应该说是对可口可乐公司非常有利的措施，是收购本身创造的价值，这部分当然不会表现在之前的股价之中了。
还没完呢，企业制定收购价格时，还要考虑一个再造成本的因素。某些情况下，企业再造一个产业的成本可能会很高，因此收购一个价格低于再造成本的现成企业往往是更合理的选择，这就是“托宾比”所描述的含义。在这种情况下，收购价格很可能高出市值，但依然满足托宾比小于1的有利条件，因此就不能算是离谱的高价。
把这些因素考虑进去，回过头来再看那些依据可口可乐溢价收购汇源来判断A股见底，或者沪深股市市值低估的观点，就会发现这样的逻辑是不成立的。如果投资者据此来制定投资策略，将是非常危险的。
当然，我这样说并不是要武断地认为A股没有见底，或者沪深股市市值没有低估，我只是想说，不能依据似是而非的说法来胡乱判断。如果溢价收购就可以意味着股市见底或是市值低估，那巴菲特每次出手就都意味着一次美国股市的见底或低估，美国股市就要据此重新修订一次自身的估值体系，如此一来，美国股市岂不变成“巴菲特市”了？
（作者系哈尔滨商业大学金融学院副教授）