⊙华泰证券 黄德志 郝国梅
估值接近历史低位
救市政策适逢其时
我们以2008年9月18日最低收盘价计算的全部A股整体市盈率和市净率分别为15.91倍和2.25倍。纵观A股近十年市盈率水平，其中枢在30-40倍之间，平均值为38倍。而低于20倍市盈率水平是在熊市大底部的2005年，当时的市盈率水平为16.2倍，也高于当前市场非理性暴跌后的水平。而从市净率水平来看，2002-2005年大熊市期间市净率最低值为1.68，均值为2.72倍。现在2.25倍的市净率水平虽高于最低值1.68倍，但已经显著低于均值2.72的水平。假如以2.72倍左右作为合理市净率水平的话，那么对应的市场点位因该在2300点左右。而我们知道，股价总是围绕价值波动，市净率估值低于熊市年间均值水平应该不是价值的合理体现。市场大幅杀跌显示非理性的一面，而政策面上的重拳出击有望在一定程度上给予纠正。信心有所恢复后，单边做空动能大减。
救市措施有望继续
做空面临政策风险
中国以往主要以第二产业拉动经济增长，但在日益严重的资源约束下难以为继（亚洲四小龙发展时世界资源是充足的，但到中国或金砖四国发展时资源倍感不足）。以地产、汽车为标志的大宗消费品容易消耗居民财富，在中国低人均收入和高恩格尔系数背景下难以维持，地产和重化工业投资有望减速。次贷危机导致欧美国家需求不振，出口有望减速。在这样一个大背景下，解决庞大就业压力的经济增长必然有赖于内需的增长。然而股市的连番暴跌使得居民财富大幅缩水，尤其是参与证券市场的股民和基民大多是家庭财富介于20-100万的“中产”阶层，其人口在2亿左右，这部分人资产的严重缩水将抑制居民消费能力，不利于我国经济增长从外需向内需转型。因此，出于经济保增长的需要，股市需要稳定，同时也需要响应去年10月中央提出的增加居民财产性收入的号召。而且，如果市场再次较大幅度的下跌的话，不排除政府有其他利好政策的出台，甚至推出更大规模的央企股票回购计划。因此，在估值处于历史低位，政府出重拳构筑政策底线的情况下，做空将面临较大的政策风险；相反，前期大幅降低仓位的基金等机构主力反而有急于回补仓位的要求。
宏观政策“保”字为先
股市根基依然稳固
在上周财政部召开的2008年第四季度国债筹资及市场分析会议上，国家发改委有关人士预测，今年第四季度CPI平均涨幅可能在4.5%左右，全年CPI涨幅将落于6%-7%之间。对于PPI，9月份后PPI水平会不断下降，估计不会再超过10%，同时PPI向CPI的传导不会超过2%的水平。由此可见，国内的通货膨胀将基本告一段落。从近期舆论上关于减税计划和解决中小企业融资方面的讨论来看，宏观上“一保一控”政策有望将更加强调“保”字。由于我国财政收入的大幅增长，今年上半年，全国税收收入累计完成32553亿元，比上年同期增长30.5%，增收7606亿元，这意味着政府支出能力在增加。考虑到我国一向强势的财政政策和依然严峻的就业压力，以及我国仍面临的大规模基建等公用事业需求，国家大规模的刺激经济政策可能正在酝酿中。虽然外部需求下滑，但较大的财政弹性使得我们没必要对中国经济增长过分担忧。因此，上市企业的业绩也无需过分悲观，股市的基本面依然稳固。
综上所述，我们认为在股票估值水平接近历史低位的背景下，管理层出台重量级救市政策有望扭转市场过分杀跌的悲观预期，后市做空动能将大减。对于流动性充足的长线投资者来说，基本面优良的龙头公司仍值得关注，在合理控制仓位的情况下可考虑分批介入，可重点关注非周期类股票和受益政府支出，如基础设施建设、能源建设、电网建设、3G建设、医保建设等相关行业和个股，也可考虑可转债等低风险品种。