⊙国金证券研究所
一、全球经济再平衡过程中企业盈利尚未触底
1、过度悲观的风险——全球经济再平衡前景
全球经济失衡程度在下行周期中开始下降，再平衡前景也随之出现。在资产价格泡沫破灭影响下，美国难以再回到过度消费驱动经济增长的道路上，新兴市场也就难以轻易利用外部市场消化自己制造业的庞大产能。在2002年以来全球经济增长机制不变提前下，我们能够期待的就是，美国储蓄率提高以及新兴市场对内需的依赖程度提高。全球经济由失衡到再平衡过程，是一个风险释放的经济下行过程，不仅给发达市场国家，也给新兴市场国家带来痛苦的调整。美国金融市场危机恶化，导致全球经济衰退局面的出现，成为投资者最为担心的问题。我们认为这种前景对于新兴市场而言，尤其需要新兴市场国家扩大内需，减少对外部市场的过度依赖。
考察金砖四国的最终消费与美国居民消费占比，已经从2000年不足20％，提高到45％，新兴市场的消费力量随着经济增长有显著提高。并且从2000年以来消费增长数据比较，俄罗斯、印度消费大幅增长，巴西增长也开始超过美国。我们预计，在通胀压力减弱之后，新兴市场经济体将陆续开始通过刺激内需来抵御外部风险。这种变化对于中国而言，是接受效应外溢的过程，在一定程度上会减缓来自发达市场国家的外需下降。因此，我们认为全球经济再平衡过程进入后半阶段时，对中国的痛苦影响将明显减弱，对发达市场的过度悲观传导到对中国的过度悲观未必成立。
2、企业盈利下降过程比较温和，但触底过程尚未完成
受出口下滑、房地产投资回落影响，企业盈利在需求侧已经面临较大压力。同时由于企业盈利还处在“需求回落、成本滞后回落”的不利结构之中，这将继续侵蚀企业盈利，我们预计规模工业利润2008年利润增长在16％左右。从盈利能力指标看，规模工业企业的息税前利润率水平将有所下降，但幅度不大，相当于2006年的水平。随着利率水平下降，企业资金成本下降，有助于缓解企业盈利能力下降所带来的压力。而由于银行贷款利率普遍上浮，这一效果需要利率连续下降一个阶段后才能明显。
由于随着经济进一步进入减速周期，盈利增长还会有一定幅度的下降。目前看，如果今年规模工业在去年高基数基础上还能增长10个多百分点，依然属于较好的状态，我们预计盈利增长的触底过程应该在2009年中期。
二、四季度A股市场展望：严寒驱散迷雾
1、超预期的严寒
2007年10月16日至今的全球主要股票市场基本趋势都是大幅下跌，平均跌幅在20％-30％之间，中国与越南跌幅最大，分别为62％与53％。目前看，全球经济的悲观预期与严重缺乏的流动性相互影响，促使估值水平向熊市状态靠拢，而负财富效应的加强也导致了价格体系的崩塌。
随着通胀风险的减弱，经济增长减速信号越来越多，对增长的担忧成为市场的主要困扰。主要集中于三个方面：一、全球经济可能陷入深度调整或者衰退；二、中国房地产市场的风险释放；三、居民真实消费已经受到抑制，实际处于萎缩过程中。这三个方面对出口、投资、消费都形成重要影响，因此，对企业盈利增长的担心成为压制市场做多动力的重要原因。
2、A股市场估值吸引力明显上升
从国际市场估值比较角度看，A股市场的估值水平PE已经基本与新兴市场接轨，PB水平略高，但也低于印度、菲律宾等国；而AH股加权溢价水平已经跌破10％，接近历史低点。我们认为A股市场的估值水平已经比较具有吸引力。如果将2005年沪深300指数923点作为合理估值的起点，经历2006-2008年三年的业绩增长为208％。假设指数随业绩增长而增长，不提高估值水平，则对应1922点，距离目前沪深300点位已经相当接近。而由于沪深300指数样本变化的因素影响，目前动态PE估值水平已经处于2005年区间，甚至略低。
从PB角度考虑，似乎目前2倍左右的动态PB水平高于2005年1.84倍，但应该注意到ROE水平已经从2005年的12％提升到2008年的16％，并且当沪深300降至1750点时，PB估值也与2005年接轨。A股市场跌破2000点后，估值水平开始进入熊市估值区间，同时隐含了对未来经济“硬着陆”预期。
3、供求关系的“硬伤”——限售股解禁压力难解，重塑均衡估值水平
在去年三季度，充裕的资金面似乎能够长期支撑严重高估的估值水平，而现在看来，严重的流动性危机似乎要将估值水平拖入长期低迷状态。A股市场一直是一个相对封闭的市场，由于发行审批限制以及充裕的居民储蓄，使市场大部分时间处于需求大于供求状态，这是二级市场估值水平长期较高、申购新股套利资金规模庞大的重要原因。但股改后，限售股解禁正在打破原有的平衡，尤其是产业资本在二级市场上的定价权增加，这深刻影响了A股市场的估值体系。目前正在经历这一过程。
4、笼罩A股的迷雾正在慢慢消散
美国金融市场危机恶化导致全球经济衰退局面的出现，成为投资者最为担心的问题。与此相应，A股市场在悲观预期与流动性压力下，估值水平迅速下移，负财富效应得到强化，使市场情绪陷入低谷，市场预期开始向最为悲观的情景靠拢，估值水平也与2005年熊市期间相当接近。
但我们注意到一些平衡因素和稳定性机制已经开始出现：美元回升、资本回流、政府果断的干预措施，有助于其继续发挥作用。2009年的全球经济可能并不会过度悲观，目前A股市场估值水平也已经隐含经济“硬着陆”预期。如果未来全球经济出现稳定期，估值与基本面之间的背离将被大幅修正。
我们认为三个方面的变化对未来A股市场趋势将形成重要影响：一、市场政策面变化。市场政策面已经转向积极，未来依然可能出台进一步的积极政策；二、中国提振内需的政策。我们预计在十七届三中全会后，宏观政策将进一步转向积极；三、全球经济周期的调整深度。主要的不确定因素是全球经济周期的调整深度，其关键取决于美国资产价格与金融市场的稳定。市场政策与宏观政策主要影响中期波动，全球经济周期的调整深度决定资本市场的长期趋势，另外，限售股供给压力对市场的压制性影响将持续到2009年，这需要一个较长的消化过程。
对于四季度而言，我们认为笼罩A股的迷雾正在慢慢消散，未来一段时期尽管仍会遭受经济下滑的冲击，但从市场政策与宏观经济政策角度看，都有向积极方面转化的确定趋势。同时A股市场的估值水平持续回落也已在一定程度上为经济减速做好了缓冲，沪深300隐含回报率已经达到2005年水平，如果利率继续下调，相对吸引力将再度提升。
虽然市场产生趋势性转折的时机还不充分，但市场的估值水平已经对未来经济以及盈利能力的下滑给予了体现。目前市场仍处于严寒环境，但未来的风险也已经相对清晰。一旦美国资产价格与金融市场趋于稳定，经济触底前景就会相对清晰，这亦可当作A股市场的先行信号。
总体而言，今年底看国内市场政策与宏观政策的积极变化，明年看全球经济周期的变化。
三、配置策略：等待战略性配置股票资产的时机
1、周期定位
由于经济增长下降幅度超预期以及通胀回落，我们已经由滞胀阶段向紧缩阶段（通货再膨胀）演变。随着宏观政策转向积极的力度逐步加大，经济增长回落触底前景将越来越明朗，因此，我们认为股票类资产的战略性投资机会正在酝酿之中。当然其中很重要的前提条件是：全球经济没有陷入严重衰退。
2、建议关注三类行业
（1）受益于弱周期特点以及内需扩张趋势的防御型行业
虽然在市场快速下跌过程中防御型行业也有明显的补跌情况，但从去年10月份至今比沪深300指数少跌10-20个百分点。在经济处于下行周期阶段，这些行业的避险作用依然不可忽视。此类行业主要包括：主要消费品、超市、软件及互联网、旅游、医药。
（2）受益于产业政策持续推动的瓶颈型行业
由于一些行业处于经济结构瓶颈部分，积极的产业政策将持续推动这些瓶颈行业的发展，这些产业政策与经济周期关系并不明显。此类主要包括：铁路、轨道交通建设、节能环保、新能源设备。
（3）受益于刺激经济力度加大的周期性投资品行业
政策传递出的积极信号将有助于缓解对经济过度下滑的忧虑，后续的货币和财政政策仍有望继续出台以刺激经济，我们认为投资敏感性行业会在一定程度上获得需求支撑。综合考虑外需、内需以及成本下降因素，目前值得提前关注的重点行业是机械设备行业。
（执笔：陈东、徐炜）